Econométrica S.A

Canje de Deuda: El margen de Negociación está en los Bonos PBI

2010-03-23T14:15:00.002-03:00

Según declaraciones oficiales, la Security and Exchange Commision (SEC) de los Estados Unidos, habría habilitado al Gobierno Argentino a emitir deuda bajo legislación Americana. Ello dejaría todo preparado para reabrir el Canje de la Deuda todavía en Default por un total de u$s20.000 millones.

Recordamos que esta nueva ronda de negociaciones se inició en Octubre del 2009, cuando tres bancos Internacionales acercaron al Gobierno Argentino una oferta para alcanzar un acuerdo por la deuda pública en condición de Default. Los mismos aseguran representar acreedores con una tenencia de títulos públicos en default por un total de u$s10.000 millones, magnitud equivalente al 50% de los bonos Argentinos en tal condición.

En su esencia, la oferta de los bancos implica que ahora aceptan las condiciones de emisión que no aceptaron en su momento cuando se realizó el canje de deuda de 2005.

En aquella oportunidad el Gobierno ofreció tres nuevos títulos (Par, Descuento y Cuasipar), que a precios de mercado todos ellos implicaban aceptar cerca de u$s30 cada 100 nominal en default. En esta oportunidad la oferta se limitaría sólo al Bono Descuento.

Pero además del Bono y el cupón PBI, los bancos también exigen los intereses pagados por ambos títulos desde el 2005 a la actualidad, que no percibieron por no entrar al canje en su momento. De esta manera, a los actuales precios de mercado la oferta pasa de un valor u$s30 a otro de u$s55 dólares cada 100 en default.

Los bancos aceptan que el reconocimiento de los intereses no sea en efectivo, sino emitiendo un nuevo bono a corto plazo. Alegan que ello no sólo evitaría un desembolso inmediato por parte del Gobierno, sino que además aseguraría no mejorar la oferta contra los que aceptaron el canje en su primer momento. Es decir, los que entraron en 2005 ya cobraron los intereses, en tanto que los que entran en esta etapa los recibirían en un nuevo bono.

Teniendo en cuenta que los bonos en default cotizaron los últimos años a u$s30 dólares, la propuesta de los bancos les generaría ganancias superiores al 83% cuando se concrete el canje, para quienes estuvieron comprando en el mercado deuda en default. Simple, compraron a menos de u$s30 y reciben u$s55.

La oferta es tan atractiva para los acreedores que explica en buena medida porqué los Bancos se comprometen a comprar u$s1.000 millones de nueva deuda Argentina que genere inmediata liquidez al Gobierno, pero bajo la condición de que no se modifique la propuesta y se reconozcan todos los intereses caídos, particularmente los del Bono PBI.

A modo de ejercicio, bajo la hipótesis de un 100% de aceptación en tales condiciones, los u$s20.000 millones hoy en default, se transformarían en u$s12.400 millones, generando un flujo de intereses de u$s760 millones anuales, equivalente al 0,2% del PBI.

En suma, una vez que la SEC habilite a emitir, las negociaciones se centrarán en que magnitud se reconocen los intereses caídos desde el 2005 a la actualidad, en particular los del Bono PBI. Vale advertir que sin estos últimos, la oferta caería en u$s6,2 y aún así la oferta orilla los 50 dólares cada 100 en default, magnitud que igualmente augura un alto nivel de aceptación.

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La Situación Fiscal y el Pago de la Deuda, con o sin Fondo del Desendeudamiento

2010-03-04T16:40:00.000-03:00

Informe Económico Mensual - Marzo 2010 (versión PDF)

"La Situación Fiscal y el Pago de la Deuda,

con o sin Fondo del Desendeudamiento"

Por Ramiro Castiñeira

La creación del "Fondo del Bicentenario" mediante un decreto, desató una crisis política e institucional que tiene como telón de fondo la independencia del Banco Central.

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Al margen de los pormenores del conflicto, la reciente derogación del polémico decreto por su nueva versión fragmentada en el "Fondo del Desendeudamiento", junto al decreto que habilita el pago a Organismos con reservas, igualmente encuentra al Gobierno ante la necesidad de conseguir los votos necesarios en alguna de las cámaras que permita convertir el primero de ellos en ley.

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Entre ambos decretos se dispone del uso de u$s6.500 millones de las reservas del BCRA, para afrontar los pagos de la deuda pública en 2010. La magnitud representa el 13,5% del actual stock de reservas, y es equivalente al 1,8% del PBI.

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El monto no es significativo cuando se advierte el total de activos externos en poder del BCRA, además de un superávit comercial que promete duplicarlo en magnitud. Más aún, en dicho contexto la estrategia de desendeudarse con reservas para evitar refinanciarse con tasas superiores al 13% anual, es racional en lo financiero. No obstante, su instrumentación es entendida como un avance sobre las instituciones, además que deja al descubierto la falta de crédito como de superávit primario para afrontar el pago de la deuda.

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En efecto, la recesión económica internacional donde Argentina no fue la excepción, junto a la sequía que afectó a la mayor parte del país, restaron cuantiosos recursos tributarios al Estado en 2009. Sobre ello se sumó una política fiscal expansiva que oportunamente buscó atenuar el impacto de la crisis sobre el nivel de actividad. Menores recursos y un mayor nivel de gasto se combinaron para pasar de un superávit primario de 2,7% del PBI en 2008, en un déficit de 0,4% del PBI en 2009.

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En 2010 el ciclo económico mundial se revierte apuntalado por los estímulos fiscales y monetarios de EE.UU., China y Europa. A nivel local se suma el estímulo fiscal propio, la recuperación de los niveles de cosecha y una menor salida de capitales de la economía. El contexto de recuperación económica permitirá al Gobierno recomponer buena parte de la recaudación tributaria perdida en la parte baja del ciclo. Ahora bien, los mayores ingresos fiscales no necesariamente conllevarán un incremento en el superávit fiscal, conforme el ritmo al que evoluciona el gasto público, aún pasado lo peor de la crisis.

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En suma, el presente informe busca realizar un análisis de la situación fiscal y financiera del Gobierno Nacional, con el objetivo de estimar no sólo cuales son las necesidades de financiamiento este año, sino también el impacto económico dependiendo de los distintos caminos que se tome para afrontarlos, con o sin el "Fondo del Desendeudamiento".

Acceda al Informe

Se acelera la Salida de Capitales Privados en Febrero

2010-02-23T13:01:00.003-03:00

Continúa en baja la compra de dólares realizadas por el BCRA, lo que es un claro indicador que se estuvo acelerando la salida de capitales privados las últimas semanas.

En efecto, la autoridad monetaria compró sólo 7 millones de dólares en el mercado de cambios la segunda semana de febrero, acentuando la tendencia a la baja que se observa desde mediados del mes de enero.

El abultado saldo comercial asegura un flujo constante de dólares a la economía, actualmente cercano a los u$s1.200 millones mensuales los últimos tres meses. A grandes rasgos, ello implica que semanalmente ingresan a la economía poco más de 300 millones de dólares.

En un contexto en que no salen ni entran capitales privados a la economía, el BCRA debería comprar cerca de dicha magnitud semanalmente si su intención es mantener el tipo de cambio. Ello se estuvo observando los últimos meses de 2009, que al no registrarse salida de capitales, el BCRA compró divisas por cerca de u$s300 millones semanales

Pero desde mediados del mes de enero el BCRA empezó a disminuir sensiblemente la compra dólares en el mercado de cambios, lo que permite prever que una mayor demanda de dólares del sector privado, restó margen de compra al BCRA para sostener el tipo de cambio.

Que el BCRA compre sólo u$s75 millones la primera quincena de febrero, implica que la salida de capitales se incrementó sensiblemente a un ritmo que supera ampliamente los u$s1.000 millones mensuales.

La mayor incertidumbre que generó el conflicto del "Fondo del Bicentenario", pero principalmente la certeza de que ello demoró el inminente canje de deuda, llevó a una mayor demanda de dólares por parte del sector privado, cortando la pausa de casi 4 meses sin salida de capitales.

Con Enero se acumulan cuatro Meses sin salida de capitales.

2010-02-11T12:59:00.002-03:00

Por Ramiro Castiñeira

Pese al conflicto que desató la creación del "Fondo del Bicentenario", el mismo no generó un incremento importante en la salida de capitales privados, que se mantiene en niveles cercanos a cero desde el mes de Octubre de 2009, luego de promediar u$s1.800 millones mensuales por poco más de dos años consecutivos.

En efecto, ello se desprende no sólo recordando que el cuarto trimestre de 2009 fue el primer trimestre sin salida de capitales desde marzo de 2007, sino también de la magnitud de intervención en el mercado cambiario por el BCRA en el primer mes del año, que acumuló compras por un total de u$s922 millones.

En particular, la última semana del mes de Enero el BCRA compró u$s163 millones, levemente por debajo al ritmo de compras de las 3 semanas previas, cercano a los u$s253 millones semanales. Pese a la leve baja en el ritmo de compras la última semana del mes, lo acumulado por el BCRA sería similar al saldo comercial que estimamos para el primer mes del año (cercano a los u$s1.000 millones), lo que implica que el BCRA compró casi todo el superávit comercial del periodo.

El saldo comercial es el principal "colchón" macroeconómico, que evitó que el BCRA pierda reservas ante la incesante salida de capitales privados que sumó más de u$s46.000 millones entre 2007 y 2009. Dicho de otra manera, el saldo comercial había pasado de financiar el crecimiento económico a financiar la salida de capitales, por lo menos hasta octubre último.

Desde entonces, el mejor contexto internacional, sumado a la expectativa de una buena cosecha y de inminente renegociación de la deuda pública, fueron los principales factores que permitieron revertir las expectativas para 2010 y consecuentemente frenar la sostenida salida de capitales privados. Ello pese a la desaparición del superávit fiscal en 2009, el otro pilar macroeconómico de la post convertibilidad.

Hasta ahora, el conflicto que se desató tras la creación del "Fondo del Bicentenario" si bien incrementó la incertidumbre, no derivó en un incremento de la salida de capitales, posiblemente porque hasta ahora no frustró el inminente canje de la deuda pública en default (aunque si ya lo demoró).

Dicho de otra manera, los operadores están más expectantes al futuro del Canje de la deuda, que al futuro del "Fondo del Bicentenario".

Realidad y Propuestas para la Universidad Argentina

2010-02-09T13:39:00.001-03:00

Informe Especial N° 411 (Versión PDF)

"Realidad y Propuestas para

la Universidad Argentina"

Por Alieto Aldo Guadagni
(El Autor es Miembro de la Academia Nacional de Educación)

El siglo XXI es el siglo de la enseñanza universitaria en este nuevo mundo globalizado. La Universidad juega un rol central en determinar las posibilidades de cada nación, particularmente de los nuevos países emergentes, de construir una sociedad no solamente prospera económicamente sino también socialmente inclusiva y equitativa. Ninguno de los países que hasta ahora han demostrado capacidad para crecer aceleradamente a lo largo de varias décadas, mejorando así el nivel de vida de su población y abatiendo sustancialmente la pobreza y la indigencia, lo ha podido hacer ni marginando la Universidad ni sin prestar atención a la calidad de la enseñanza que imparte. Todas las naciones exitosas se han preocupado principalmente por garantizar un alto nivel en la calidad de su enseñanza universitaria, procurando además que fuesen cada vez más los ingresantes provenientes de sectores socialmente postergados.

También estos países exitosos se han preocupado por construir una matrícula universitaria que apuntara hacia el futuro y no estuviese anclada en el pasado, es decir han enfatizado las disciplinas científicas y las nuevas orientaciones tecnológicas en respuesta a las exigencias de la producción y el empleo en el difícil mundo globalizado de esta centuria. Todas las naciones que hoy lideran el crecimiento y la prosperidad mundial apuntan a incrementar el ingreso a la universidad de crecientes contingentes de estudiantes, pero y esto es importante que los argentinos lo reconozcamos, ninguna de estas naciones pensó nunca en bajar el nivel de exigencias académicas, por el contrario apuntaron a incrementar la matrícula universitaria a partir de un proceso de mejora sostenida de la calidad de la enseñanza del nivel secundario, permitiendo así establecer rigurosos criterios para ingresar a la Universidad. Cada vez habrán mas estudiantes universitarios, lo cual es un hecho muy positivo, pero es crucial asegurar que los mismos ingresen al nivel superior de la enseñanza bien preparados, ya que cantidad sin calidad no es auspicioso.

Informe Completo

La crisis del BCRA por ahora no afectó la reactivación económica

2010-02-01T16:09:00.004-03:00

Por Ramiro Castiñeira

Si bien el 2010 arrancó en pleno conflicto tras la creación del "Fondo del Bicentenario", igualmente su desarrollo no hizo mermar el ritmo de compra de dólares por parte del BCRA durante las tres primeras semanas del año, lo que implica que por ahora la crisis no generó un aumento en la salida de capitales ni afectó la recuperación económica.

En números, en lo que va del mes de Enero el BCRA intervino en el mercado de cambios comprando 759 millones de dólares, de los cuales u$s260 millones los compró en la primera semana del año, y u$s287 y u$s212 millones en la segunda y tercera semana, respectivamente.

El ritmo de compras de divisas equivale a poco más de u$s1.000 millones mensuales, magnitud similar al superávit comercial esperado para el periodo. Los guarismos indican que la crisis con el BCRA por ahora no incrementó la demanda de dólares por parte del sector privado. De hecho, al igual que el mes de Diciembre último, la salida de capitales de la economía sería nula en lo que va de enero, luego de un dos años seguidos donde el promedio mensual de dolarización de cartera fue de u$s1.800 millones.

La compra de dólares por parte del BCRA no sólo permite sumar reservas a la institución monetaria, sino también reactivar el principal factor de monetización de la economía. En efecto, una vez que mermó la salida de capitales, el BCRA comenzó a comprar todo el excedente de dólares provenientes del saldo comercial. Así, desde el mes de agosto del año pasado el BCRA compró u$s5.800 millones, volcando al mercado más de $22.200 millones. La expansión de la base monetaria fue de casi igual magnitud.

Ahora bien, vale advertir que la compra de dólares por parte del BCRA implica que el sector privado demanda pesos. La mayor demanda de dinero en Argentina no es un fin (ahorro), sino un medio para la compra de otros activos.

Por lo tanto, sin salida de capitales la recomposición de los agregados monetarios privados implica una mayor demanda agregada en la economía, primer eslabón de la reactivación del mercado interno (como de los niveles de inflación), que se suma a la recuperación de la demanda desde el exterior, principalmente desde Brasil.

En números, el agregado monetario M2 privado (que comprende el Circulante en público más depósitos privados a la vista), pasó de una variación interanual menor del 2% en Abril último, a una del 19% en los primeros días de Enero. Similar comportamiento refleja M3 Privado (que adiciona a M2, los depósitos a plazo).

En suma, pese a la crisis que se desató tras la creación del "Fondo del Bicentenario", por ahora la misma no reactivó la salida de capitales como tampoco frustró la recuperación del nivel de actividad económica. Por lo menos no en los primeros semanas del año. Más aún, los precios de los títulos públicos no cayeron en magnitud significativa, quizás porque el mercado no pone en duda la capacidad como voluntad de pago de los vencimientos de la deuda de este año, con o sin "Fondo del Bicentenario".

Una propuesta alternativa al Fondo del Bicentenario, anexo metodológico.

2010-01-19T12:34:00.003-03:00

Por Ramiro Castiñeira

El trabajo del Dr. Mario Brodersohn "Una Propuesta alternativa al Fondo del Bicentenario" bien puede ser entendido como una salida a la crisis que desató la creación del “Fondo del Bicentenario”, dado que otorga un camino alternativo para que el Tesoro se asegure el financiamiento para el pago de la deuda en 2010, sin la necesidad de decretos, ni incrementar la posibilidad de embargos, además de respetar la carta orgánica del BCRA.

Ante la ausencia de superávit fiscal como de financiamiento externo, con pragmatismo propone que el BCRA compré los dólares como habitualmente lo hace en sus intervenciones cambiarias, pero que al absorber el excedente de pesos que vuelca al mercado, en vez de emitir Lebacs, emita Letras de Tesorería (LETES) a cuenta del Tesoro Nacional. Vale advertir que estas Letras son un pasivo del Tesoro y un activo del sector privado, sin afectar (en ningún momento) el balance del BCRA, que solo actuaría como intermediario.

Los pesos que absorbe el BCRA mediante la colocación de LETES, los deposita en una cuenta del Tesoro dentro del BCRA, que se utilizará sólo para el pago de la deuda pública que vence en 2010. De esta manera se otorga la señal al mercado que los fondos son exclusivamente para el pago de la deuda pública y no para el financiamiento del gasto primario. Además, esta metodología evita que el BCRA pierda una herramienta de esterilización monetaria como son las Lebacs.

Realizado el depósito, ante la necesidad de afrontar un pago de deuda, el Tesoro otorga la orden de pago al BCRA, que transferirá los fondos a los tenedores de bonos. Esta forma de pago se utiliza habitualmente. Desde el 2002 al 2008 el Gobierno depositaba en la cuenta del BCRA parte de su superávit fiscal. Ahora, ante su ausencia, depositaría lo que obtiene de las Letes que coloca (vía BCRA) al sector privado.

Vale advertir que esta propuesta no necesariamente implica que el sistema financiero baje su actual posición de Lebac para tener que comprar Letes, dado que actúa sobre el margen. En efecto, bajo el escenario de 3% de crecimiento económico para 2010 que en consenso el sector privado espera para este año, implica que la salida de capitales será moderada, lo que permitirá al BCRA comprar dólares provenientes del superávit comercial, tal como aconteció los últimos meses (a un promedio mensual de u$s1.300 millones el último trimestre).

Parte de esta consecuente monetización del superávit comercial, el BCRA lo absorbería ahora mediante LETES, sin por ello tener que alterar el actual stock de Lebacs. El BCRA ahora impondría cupos a la emisión a las lebacs (de igual monto a los vencimientos semanales) de manera de tener inalterado su stock, y al mismo tiempo ofrecerá las LETES sin cupo alguno para actuar sólo sobre el nuevo excedente de pesos en el mercado.

En suma, la propuesta implica que en vez de que sea el BCRA el que financia al Estado, sea el sector privado, tal como está contemplado en la Ley de Presupuesto. En las últimas licitaciones del BCRA colocó Lebacs al 14% anual. El bono del Tesoro más corto en pesos (Pro 11) que vence a fin de año, tiene una TIR casi idéntica a las Lebacs. Es decir, la propuesta no representaría un incremento de tasas en la economía.

Demás está decir que ésta es una propuesta que surge ante la necesidad de una rápida solución a la crisis que desató la creación del Fondo del Bicentenario, que permita otorgar seguridad en el pago de la deuda en el corto plazo y avanzar con el canje de deuda, sin avasallar los procesos institucionales. El Fondo del Bicentenario no es malo por el hecho de que el BCRA financie al Estado mientras avance el canje, sino porque la redacción del decreto abre las puertas para que ello sea sistemático, licuando explícitamente la supuesta autonomía del BCRA.

Por último, la propuesta no es una solución de largo plazo. Para ello es necesario no sólo un sendero de recuperación del superávit primario a nivel equivalente al pago de intereses de la deuda pública (menor al 2% del PBI), sino también una pronta resolución de toda la deuda en default que permita el refinanciamiento de los vencimientos de capital a tasas que no ahogue financieramente al Estado. A tasas que no conviertan a la deuda pública en una pesada carga para el crecimiento económico como lo supo ser en el pasado.

Una Propuesta Alternativa al Fondo del Bicentenario

2010-01-12T13:09:00.002-03:00

Informe Económico Especial N° 410 (Versión PDF)

"Una Propuesta Alternativa
al Fondo del Bicentenario"

Por Mario Brodersohn

El debate actual sobre el Decreto de Necesidad y Urgencia para crear el Fondo del Bicentenario nos dejó la sensación que el Gobierno se está ahogando en un vaso de agua o que se rasca la oreja derecha con la mano izquierda. Ha complicado de tal forma y sin ninguna necesidad ni urgencia una realidad económica que todos los economistas de cualquier tendencia política ya anticipaban y sabían que se iba a presentar en el 2010, esto es, que el Gobierno para pagar la deuda en dólares a fin de no volver a caer en un nuevo "default" no tiene otra fuente de financiamiento que recurrir a las reservas internacionales del Banco Central.

Argentina Frente al Cambio Climático

2010-01-11T16:41:00.007-03:00

Informe Especial N° 409 (Versión PDF)

"Argentina Frente al Cambio Climático:
Un Balance de la Cumbre de Copenhague"

Por Alieto Aldo Guadagni

Durante el pasado mes de diciembre, prácticamente todas las naciones del planeta se reunieron en la denominada Cumbre de Copenhague en Dinamarca, para definir los cursos de acción que la humanidad deberá encarar para afrontar solidariamente el desafío global del cambio climático. En esta nota presentamos un balance de lo ocurrido en esta reunión convocada por Naciones Unidas en el marco de la Convención Marco sobre Cambio Climático.

No son pocas las esperanzas que se vieron frustradas cuando esta Cumbre, que había convocado a decenas de los líderes políticos más importantes del planeta, concluyo con una mera declaración denominada "Acuerdo de Copenhague", que carece de eficacia legalmente vinculante entre las naciones. En una visión optimista podríamos aceptar que este Acuerdo es apenas el primer paso hacia una solución global, que tenga la eficacia requerida para afrontar los problemas de mitigación y adaptación climática que ya estamos afrontando en muchas regiones del planeta, particularmente en los territorios de los países en desarrollo.

Las esperanzas se cifran ahora en la próxima cumbre de diciembre de este año que tendrá lugar en México. Pero mientras tanto el mundo estará pendiente de la aprobación o no por parte del Senado de los Estados Unidos de la ley ambiental propuesta por Obama. En esta nota además presentamos una visión sobre el cambio climático a partir del cuadro energético argentino, caracterizado por la pérdida del autoabastecimiento en hidrocarburos y la vigencia de regresivos subsidios a las energías fósiles contaminantes.

Nuestra conclusión es que hay que comenzar a construir sin demoras una nueva agenda energética y ambiental para afrontar en el futuro el desafío climático global, reconociendo con realismo que la actual administración carece de vocación para definir una eficaz política pública en este campo. Mientras el mundo esperara por efectivas medidas globales hasta la reunión de México a fines de este año, en nuestro país deberemos esperar hasta el próximo turno del gobierno nacional en el 2011.

La Salida de Capitales sumó u$s14.900 Millones en 2009

2010-01-05T13:52:00.004-03:00

Por Ramiro Castiñeira

El mejor el contexto internacional, sumado a la expectativa del inminente canje de deuda y de una buena cosecha para este año, son los principales factores que permitieron revertir las expectativas para 2010 y consecuente frenar la sostenida salida de capitales privados. Ello pese a la desaparición del superávit fiscal en 2009, uno de los pilares macroeconómicos de la post convertibilidad.

En efecto, luego de dos años donde la formación de activos externos por parte del sector privado sumó un total de u$s43.000 millones de dólares (a un ritmo promedio de u$s1.800 millones mensuales), la dolarización de cartera empezó a mermar notablemente en la segunda mitad del 2009, para prácticamente frenar por completo en el último mes del año.

De hecho, según cifras oficiales el BCRA compró u$s988 millones en las primeras tres semanas de diciembre. Suponiendo que en la última semana del año mantenga el mismo ritmo de compra que la precedente, finalizaría el mes incrementando las reservas en u$s1.300 millones, magnitud levemente superior al superávit comercial que esperamos para el periodo.

Es decir, si bien no entran capitales privados, tampoco salen como en el pasado, lo que permite al BCRA incrementar las sus reservas comprando todo el superávit comercial del periodo.

De esta manera, según nuestras estimaciones la salida de capitales en los últimos tres meses del año no superaría los u$s700 millones (otorgando un promedio mensual menor a los u$s250 millones), lo que permitiría cerrar el 2009 con una salida de capitales de u$s14.900 millones. Si bien la magnitud es significativa, resulta un 35% menor a los u$s23.100 millones de 2008.

Ahora bien, vale advertir del cambio estructural que dejó la crisis en la macroeconomía local: la desaparición del superávit fiscal. Los tres puntos del PBI de superávit es un dato (y un récord) del pasado. Neto de los ingresos transitorios provenientes del FMI, este año el Gobierno cierra sin superávit Primario y nuestras proyecciones no suponen que se recupere en 2010. De hecho, todo nos indica lo contrario.

Si en este nuevo contexto los mercados son optimistas a futuro, responde a que apuestan a que el Gobierno restablezca el acceso al crédito, y mientras tanto utiliza las reservas del BCRA para afrontar el servicio de la deuda pública. Por supuesto, el pago de la deuda con reservas del BCRA no es gratuito ni sustentable en el tiempo. Por otro lado, la dinámica de pagar deuda con más deuda difícilmente sea financieramente conveniente a las tasas de interés que accede el Gobierno, además que fácilmente se cae en un "trampa financiera" difícil de salir como el pasado lo atestigua.

En suma, pese a que las expectativas se muestran favorables en el corto plazo, la macroeconomía local aumentó su vulnerabilidad y dependencia al humor de los mercados ante la pérdida de un superávit fiscal que permita asegurar el pago de la deuda con plena independencia de los mercados. Que se mantenga la pausa en la salida de capitales dependerá de si el Gobierno logra mostrar capacidad del pago de la deuda más allá del 2010.

Volvió el Déficit Fiscal

2009-12-29T13:32:00.002-03:00

Por Ramiro Castiñeira

La semana pasada el Gobierno anunció que el resultado fiscal de Noviembre alcanzó un superávit primario de $2.802 millones, aunque sin considerar los ingresos provenientes del los DEG´s del FMI, el resultado fiscal arrojaría un déficit primario de $1.200 millones en el periodo.

Más aún, el deterioro de las cuentas públicas se duplicaría si tampoco se consideran los $1.100 millones mensuales provenientes de los aportes a las ex AFJP.

De igual forma, la comparación de los primeros 11 meses refleja que los ingresos totales del sector público se incrementaron un 13% respecto a igual periodo del año anterior. Aunque restando los ingresos provenientes de los DEG´s como de las ex AFJP, los ingresos fiscales sólo se habrían incrementado un 4,7% respecto de 2008, quedando en terreno positivo sólo por efecto de la inflación.

Demás está decir que difícilmente podía sostenerse el superávit fiscal en un año en que los ingresos fiscales caen ante una recesión económica local e internacional, sumado a una mala cosecha. Eso está fuera de discusión. De hecho, sería contraproducente sólo intentar hacerlo.

Pero vale advertir que el Gobierno perdió casi todo el superávit fiscal (de 3% del PBI en 2008), más por el incremento del gasto público que por los menores recursos tributarios. El incremento del Gasto público fue del 29% en el acumulado del año, magnitud que es casi el doble de la inflación estimada para el periodo.

Si bien puede entenderse como una política contracíclica para atenuar el deterioro del nivel de actividad, también lo es que este ritmo del gasto público no puede sostenerse en el tiempo. Algo que se torna preocupante cuando aun advirtiendo claras señales de rebote económico internacional y local, el gasto público en Noviembre creció al 37% interanual, magnitud muy por encima del promedio anual, dejando en evidencia que no detiene su empuje sobre el nivel de actividad.

Pese a que el Gobierno ya no dispone de recursos para asegurar el pago de la deuda pública en el tiempo con plena independencia de los mercados financieros, el escenario de default todavía no está en el horizonte dado que el Gobierno sólo necesita de 2,3% del PBI para el pago de intereses y capital en 2010 (neto de deuda intra sector público), de los cuales la mitad es en pesos y para el resto dispone de abultadas reservas.

Ahora bien, si el Gobierno no se establece como meta recuperar el superávit fiscal, la situación se encamina bien a financiarse con más deuda pública (tal como en los ´70 y los ´90), o bien a financiar al Estado con inflación, como en muchas décadas anteriores. Doscientos años de historia mostraron que en ambos casos nunca se termina bien.

El "Fondo del Bicentenario" no pone en riesgo la Moneda. El déficit fiscal si.

2009-12-22T11:40:00.003-03:00

Por Ramiro Castiñeira

Sólo un puñado de países logran tener moneda sin respaldo de activos externos. Ejemplo extremo de ello es EE.UU. con una moneda respaldada exclusivamente con deuda de su propio Gobierno. Para el resto de los países y principalmente para los emergentes, para que la sociedad logre tener confianza sobre su moneda, el Banco Central necesita mostrar no sólo que tiene un piso de activos externos que la respalden, sino también el compromiso que no financiará gratuitamente al Gobierno.

No existe una "regla" para saber cual es el nivel óptimo de activos externos que genere confianza sobre la moneda. Si bien la regla de "Reservas de Libre disponibilidad", o la propia convertibilidad en su momento, son ejemplos de intentar establecer ese piso, la historia nos muestra que ello no asegura el valor de la moneda. Se podrá respaldar la base monetaria, algo radicalmente distinto a respaldar la moneda, o los agregados monetarios más amplios.

Esto refleja que el deterioro o fortaleza de una moneda no viene por los stocks que la respalden, sino por los flujos de la economía.

A modo de ejemplo, la ciencia económica encuentra evidencia de que un persistente superávit en la cuenta corriente del Balance de pagos (flujo) generará presión para la apreciación cambiaria, al margen del stock del reservas que dispone el Banco Central. En sentido contrario, el déficit actuará presionando por una depreciación de la moneda.

De igual forma, se sabe que monetizar un déficit fiscal crónico, es decir, emitir para financiar el rojo del Tesoro (flujo), generará presión para una devaluación de la moneda local, ante el mayor dinero en circulación y la misma generación de valor.

Advertido de ello, la moneda no se pone en riesgo por la creación del "Fondo del Bicentenario", sino por la pérdida del superávit fiscal del Gobierno Nacional en un contexto donde no dispone de acceso al crédito en cantidad y precio suficiente para ser independiente del BCRA.

Pagar los vencimientos de la deuda pública con reservas que prácticamente no rinden interés, antes de refinanciar los vencimientos a una tasa de interés arriba del 10% anual, no es una mala decisión en lo financiero si se busca aprovechar la coyuntura internacional de tasas de interés nulas. El Estado Nacional en su conjunto se ahorrará u$s650 millones anuales en intereses en términos netos (=6.500*0,10), sin modificar su situación patrimonial (cancela pasivos -deuda- con un activo -reservas-).

Ahora bien, es una realidad que el Gobierno ya no dispone de ingresos que cubran sus gastos corrientes, lo que lleva a financiarse utilizando las reservas del BCRA, no sólo para cancelar deuda, sino también para financiar las operaciones corrientes. Es ahí donde radican los riesgos a futuro.

Financiar gasto corriente con stock (sea con reservas como ahora, o vendiendo YPF como en la Convertibilidad), son soluciones de corto plazo que no atacan el problema de fondo que es un Estado deficitario, la verdadera fuente de deterioro del valor de la moneda nacional.

El Impacto Social y Fiscal de la Nueva Asignación Familiar

2009-12-11T15:05:00.004-03:00

Informe Mensual - Diciembre 2009 (versión PDF).

"El Impacto Social y Fiscal de la Nueva Asignación Familiar"

Por Ramiro Castiñeira

Sea por iniciativa propia o un avance sobre la agenda de la oposición, lo cierto es que el Gobierno anunció el plan de "Universalización de las Asignaciones Familiares". La medida busca extender el beneficio de la asignación familiar que procura el Estado a todos los trabajadores registrados, ahora también a trabajadores que se desempeñan en la economía informal o se encuentran desempleados.

Actualmente la asignación familiar tiene un máximo de $180 mensuales por cada hijo menor de 18 años a cargo del trabajador. El sistema cubre a 4,3 millones de menores de edad, con un costo anual cercano a los $10.000 millones, equivalente al 0,8% del PBI. Ahora bien, la población menor de 18 años en Argentina supera los 12,4 millones, lo que implica que el actual sistema de seguridad social sólo cubre al 35% del grupo etario.

El 65% restante (equivalente a 8,1 millones de menores), no acceden al beneficio bien porque sus padres se desempeñan en la economía informal o se encuentran desempleados, o en el otro extremo y siendo los menos, no acceden por estar a cargo de trabajadores registrados con salarios superiores a $4.800. Tampoco acceden si no están bajo relación de dependencia por ser monotributista, cuenta propia, profesional, patrón, etc.

De este universo de 8,1 millones de menores, está claro que el Gobierno estableció requisitos para focalizar la nueva asignación familiar sólo a los menores más vulnerables. Con tal objetivo se exige un certificado que acredite que el menor está al día con el cronograma nacional de vacunación, y para los mayores de cinco años de edad, también se exigirá un certificado de asistencia regular a establecimientos educativos públicos. Pero aún cumpliendo dichos requisitos sólo tendrán acceso los padres que trabajando en la economía informal, tengan ingresos inferiores al salario mínimo vigente.

Las exigencias tienden a focalizar la asistencia en los hogares pobres al mismo tiempo que otorga incentivos económicos para el cuidado de la salud y educación de menores en hogares vulnerables. Pero lo cierto es que también conlleva una discriminación horizontal dado que para el trabajador registrado no operan dichos requisitos, al mismo tiempo que el tope de ingreso mensual para acceder al beneficio supera más de tres veces al salario mínimo vigente.

En suma, actualmente existe cierto consenso social en la necesidad de otorgar una respuesta desde el Estado a los menores de 18 años. Pero las diferencias en como hacerlo no son menores dado que unos apuntan a una asistencia en forma universal sin requisito alguno, mientras que otros apuntan en otorgar un subsidio más focalizado que permita asistir sólo a los menores más vulnerables, advirtiendo la presencia de una restricción presupuestaria en el Estado.

El presente informe tiene como objetivo profundizar el análisis. Para ello, primero se presentará un cuadro de situación de la estructura social Argentina. Luego se proseguirá con un análisis de los actuales programas asistencia social del Estado que tengan el objetivo explícito de paliar la pobreza en hogares con menores. Por último, se realizará un análisis del reciente programa lanzado por el Gobierno, como también se estimará la cantidad de hogares y menores que se verán favorecidos por la nueva asignación universal, así como también su costo fiscal y forma de financiamiento.

Cambio Climático. La Reunión en Copenhague

2009-12-11T14:56:00.003-03:00

Informe Especial N°408 (Versión PDF)

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"Cambio Climático. La Reunión de Naciones Unidas en Copenhague y los desafíos para la Argentina"

Por Alieto Guadagni

Reapertura del Canje de Deuda: Un primer Análisis

2009-11-04T11:39:00.003-03:00

Informe Especial N° 407 (versión PDF)

"Reapertura del Canje de Deuda,

Un primer Análisis"

Por Ramiro Castiñeira

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La semana pasada el Gobierno anunció la reapertura del canje de deuda pública en condición de default que actualmente alcanza u$s20.000 millones. En su presentación el Gobierno señaló que no podía dar detalles de la propuesta hasta tanto la Security and Exchange Commision de los Estados Unidos (SEC) aprobase la operación que habilite emitir deuda Argentina bajo legislación Americana.

Ahora bien, con el paso de los días ya han trascendido detalles de la oferta que habrían presentado tres bancos internacionales al Gobierno que abrió esta nueva ronda de negociaciones. Pese a la falta de información oficial por limitaciones legales, en Econométrica S.A nos pareció que los trascendidos que están circulando extraoficialmente en el mercado son lo suficientemente cuidadosos como para ser analizados a fin de disponer de una primera aproximación de lo que podría ser la propuesta de la reapertura del canje de la deuda pública. A medida que se disponga de mayor información, actualizaremos el análisis en nuestros próximos informes.

EL PROXIMO GOBIERNO ENFRENTARA EL COSTO POLITICO DEL AJUSTE FISCAL

2009-11-02T15:09:00.003-03:00

Informe Especial N° 406(versión PDF)

EL PROXIMO GOBIERNO ENFRENTARA

EL COSTO POLITICO DEL AJUSTE FISCAL

Por Mario Brodersohn

El objetivo de este trabajo es comparar el nivel y composición de los gastos públicos y de la estructura del sistema impositivo en 1999 con la del 2009. Esta comparación tiene la intención de extraer conclusiones sobre los cambios estructurales que se produjeron en el campo fiscal entre dos modelos de política económica muy divergentes entre sí.

2010: Sin Superávit Fiscal ni Problemas de Deuda

2009-10-15T13:49:00.003-03:00

Informe Mensual - Octubre 2009 (pdf)

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"2010: Sin Superávit Fiscal

ni Problemas de Deuda"

Por Ramiro Castiñeira

Sin margen para otro Lehman Brother y con políticas activas que llevaron a la FED a duplicar la base monetaria, y al Tesoro a aumentar la deuda pública desde el 65 al 90% del PBI, lo cierto es que lograron que las expectativas de los mercados no sólo dejen atrás los peores escenarios que podrían derivar de la crisis financiera internacional, sino que incluso ahora se espera un marcado rebote de la economía americana para 2010. Este escenario no sólo se consolida sino que se extiende al resto del mundo tal como reflejan las propias proyecciones del FMI.

Argentina, según el FMI habría caído un 2,5% en 2009 por el impacto propio de la crisis externa, pero también por factores internos que potenciaron su efecto. Entre ellos, una menor cosecha por cuestiones climáticas, además de una importante salida de capitales privados ante el deterioro macroeconómico en general pero del resultado fiscal en particular, que puso en duda la capacidad el pago de la deuda ante la falta de acceso al crédito y que terminó en la estatización de las AFJP.

Ahora bien, en línea con el resto del mundo el nivel de actividad económica local dejó de caer para el segundo trimestre de este año e incluso los activos financieros locales también empezaron a recortar pérdidas.

Este escenario tomó mayor fuerza en el tercer trimestre del año cuando el Gobierno empezó a mostrarse "dispuesto" a restablecer las relaciones con el FMI, además de retomar las negociaciones de la deuda en default con el Club de París como con los holdouts.
El mejor contexto externo y la posibilidad del regreso de Argentina a los mercados de deuda fundamentan el giro en las expectativas sobre la macroeconomía local, que derivó en un importante freno de la salida de capitales privados los últimos meses.

Ahora bien, esta predisposición que muestra el Gobierno para recuperar el acceso a los mercados responde a que la debilidad fiscal será el aspecto saliente también 2010. Si bien no llega a poner en duda la capacidad y voluntad de pago de la deuda del Gobierno el año entrante, lo cierto es que se perdió la sustentabilidad a mayor plazo e independencia de los mercados que otorgaba el abultado superávit primario.

El acceso al crédito no sólo permitiría evitar la necesidad de ajuste fiscal y/o hacer abuso del impuesto inflacionario, sino también tener espalda financiera más allá de 2010.

En suma, el presente informe intentará trazar el escenario económico de 2010, tomando como dato un contexto externo que apuesta por el fin (o pausa) de la crisis financiera internacional. Para ello, primero se analizará el frente externo para estimar la oferta de dólares en la economía ante la expectativa de una buena cosecha en 2010, para luego pasar al frente fiscal, haciendo hincapié en el perfil de vencimientos de la deuda pública y sus fuentes de financiamiento. También se contemplará el impacto fiscal de una posible renegociación de la deuda en default.

"Dos Grandes Mitos del Peronismo"

2009-10-15T13:41:00.003-03:00

Informe Mensual - Septiembre 2009 (PDF)

"Dos Grandes Mitos del Peronismo:

Sabe Gobernar y ser el Partido de la Justicia Social"

Por Mario Brodersohn

Han transcurrido 26 años de ejercicio ininterrumpido de democracia en la Argentina. Éste es el período democrático más extenso de nuestra historia. Las dos terceras partes de este periodo han sido responsabilidad de gobiernos peronistas. En la Provincia de Buenos se acentúa aun más esta presencia. Han gobernado durante los últimos 22 años.

Ha llegado el momento de evaluar dos temas que se han consolidado en el imaginario popular. Por un lado, se sostiene que el radicalismo es un partido respetuoso de las instituciones democráticas pero no sabe ejercer el poder y, como consecuencia de ello, lo abandona antes de finalizar el mandato constitucional. Por el otro lado, el peronismo es visualizado como un partido que avasalla el Poder Judicial y el Congreso Nacional y al mismo tiempo como un partido que sabe gobernar y defiende la justicia social.

En el imaginario popular el recuerdo histórico que se tiene de los gobiernos de Yrigoyen, Perón y Alfonsin han arraigado esta concepción diferenciada sobre el papel que cabe esperar de la UCR y del Peronismo en el ejercicio del poder. El objetivo de este informe es, precisamente, evaluar si la imagen que el peronismo sabe gobernar y es el partido de la justicia social es compatible con sus gestiones de gobierno o, si por el contrario, son dos grandes mitos que no se ajustan a la realidad. En otras palabras, en esta oportunidad hemos decidido poner en el banquillo de los acusados al peronismo y dejar para que otros juzguen el papel del radicalismo.

Frente a la Mayor Salida de Capitales

2009-08-04T13:29:00.003-03:00

Informe Mensual - Julio 2009 (pdf)

"Frente a la Mayor Salida de Capitales"

Por Ramiro Castiñeira

Desde junio de 2007 la economía afronta una significativa salida de capitales que acumula cerca de u$s43.300 millones los últimos dos años, a un ritmo relativamente constante cercano a los u$s22.000 millones anuales, magnitud equivalente al 6,5% del PBI por año.

Son varios los factores que permiten explicar esta persistente e intensa fuga de divisas. Cuestiones locales tales como la manipulación del IPC, el conflicto con el campo, el estancamiento en las negociaciones de la deuda en default, el alejamiento de los Organismos Internacionales, el proceso inflacionario de los últimos años, como también el fuerte aumento del Gasto público que llevó a una dependencia total del contexto externo para sostener el superávit fiscal, fueron todos factores que deterioraron la solidez de la macroeconomía local.

De hecho, el colapso financiero internacional deprimió los precios de las commodities y confirmó la debilidad fiscal al derrumbarse el superávit primario en más del 63% en los primeros 6 meses del año, magnitud que aumenta a más del 95% si no se consideran los nuevos recursos que genera la estatización de las AFJP.

El deterioro del superávit primario (que pasaría del 3 al 1% del PBI este año) si bien atenuó en alguna medida el desplome del nivel de actividad, lo cierto es que la falta de acceso a los mercados deja sin margen al Gobierno para continuar empujando la economía, por lo menos no sin generar incertidumbre sobre la capacidad de pago de los vencimientos de la deuda pública a mediano plazo, alentando la salida de capitales ante la percepción de un mayor riesgo de default y/o devaluación.

De hecho, la consolidación de estas expectativas no se atenuaron siquiera con la mayor oferta de dólares en la economía ante el incremento del superávit comercial en un 84% frente a los primeros seis meses del año pasado, producto de que las importaciones cayeron un 38% interanual –recesión mediante-, mientras que las exportaciones lo hicieron un 19% en igual periodo.

La mayor oferta de dólares lejos atenuar las expectativas e incrementar las reservas del BCRA, terminó financiando una mayor salida de capitales, tal como ocurre desde hace dos años. Es decir, la economía no logra retener los dólares que entran por la balanza comercial, imposibilitando cualquier posibilidad de recuperación económica.

La Salida de Capitales del 2001 fue Financiada el 100% por el Gobierno Nacional. Actualmente sólo el 2%.

Si bien la salida de capitales ya suma u$s 43.300 millones los últimos dos años, vale advertir que el BCRA sólo vendió u$s967 millones de sus reservas al sector privado en igual periodo. Ello implica que el BCRA "financió" menos del 2,2% de la salida de capitales privados de los últimos dos años y consecuentemente que se "autofinanció" con los dólares que genera el propio sector privado, principalmente provenientes del superávit comercial.

Este 2,2% contrasta contra salida de capitales del 2001 cuando el Gobierno había financiado el 100% de la salida de capitales, mitad con pérdida de reservas, y mitad con un préstamo del FMI, generando una notable contracción de los agregados monetarios como de la actividad económica, además de una pérdida patrimonial al Estado Nacional de igual magnitud.

Es decir la existencia de un abultado superávit comercial actuó como escudo sobre las reservas, lo que evitó no solo que el BCRA se expusiera sus reservas sino también que atenúa el impacto sobre la economía, algo que queda en evidencia que se habla de recesión, pero no de colapso.

Mirando a Futuro, actualmente los principales factores que alientan la salida de capitales son el notable deterioro del superávit fiscal en combinación con la falta de acceso a los mercados de deuda.

En efecto, de no moderar la expansión del gasto público en el segundo semestre del año, el Gobierno podría verse obligado a aumentar el tipo de cambio no sólo para aumentar la recaudación en pesos de los tributos vinculados al comercio exterior, sino al mismo tiempo licuar parte del gasto público mediante inflación. No saber como será el inminente ajuste fiscal es el principal factor que alienta actualmente la salida de capitales.

La reducción del superávit primario de del 3% al 1% del PBI entre 2008 y 2009, si bien no lleva a un déficit financiero significativo (cercano al 0,5% del PBI al considerar los intereses netos de ANSES y BCRA), implica no sólo que el Gobierno ya no dispone de margen para actuar en forma contracíclica sobre el nivel de actividad sin poner en duda su capacidad de pago de la deuda, sino también que empieza a financiar su déficit primario, bien con depósitos públicos, o bien con emisión monetaria "camuflada" como utilidades del BCRA.

En ambos casos, implica que el Gobierno volcará pesos al sector privado para financiar su déficit, sin por ello aumentar el stock de reservas del BCRA. Todo lo contrario, el BCRA puede ver reducir su stock de reservas, a medida que el Gobierno paga la deuda en dólares, pero la salida de capitales no permite reponerlas, tal como sucede desde hace dos años.

Más pesos en el sector privado y menos dólares en el BCRA es la combinación para alinear las expectativas a una devaluación, alimentando la salida de capitales.

Paradójicamente, las recientes elecciones legislativas donde el Gobierno perdió amplios grados de libertad en materia de política económica en manos de la oposición, igualmente no permite dilucidar cual será la evolución de las cuentas fiscales del año entrante.

En efecto, si buena parte del arco político legisla en 2010 medidas económicas pensando en el rédito político para 2011, entonces al populismo oficial, se sumará el populismo opositor, combinación que difícilmente resista la delicada situación fiscal, y en consecuencia, la moneda nacional.

El "Stop" del "Stop and Go"

2009-07-27T20:00:00.004-03:00

En el transcurso de la tercera semana posterior a las elecciones legislativas, el BCRA compró u$s48 millones en el mercado de cambios, magnitud que si bien no es significativa, permitió cortar la racha de siete semanas consecutivas de ventas de divisas al sector privado por un total de u$s1.066 millones.

Más aún, la cifra indica que si bien la salida de capitales todavía se mantiene en valores elevados, también advierte que se muestra en franco descenso transcurrida las elecciones legislativas.

La menor percepción de riesgo de la economía en general y de la probabilidad de un default de la deuda pública en particular, motivó fuertes subas de los activos financieros locales los últimos tres meses, en particular de los bonos del Gobierno.

El correlato de la fuerte suba de los títulos públicos es la significativa reducción del riesgo país los últimos tres meses a punto tal que pasó desde los 1.911puntos básicos en marzo último, a perforar la barrera de los 1000 el viernes último, para cerrar en 976 puntos básicos. Esta mayor demanda de activos locales, disminuyó la salida de capitales a una magnitud que posibilitó la compra de divisas al BCRA en el mercado de cambios.

Parte de la menor percepción de riesgo responde a que la economía ya hizo el ajuste externo. En efecto, mediante la brusca contracción económica iniciada en octubre último la economía contrajo notablemente el nivel de importaciones a punto tal que permitió aumentar el superávit comercial un 85% en la primera mitad del año, pese al derrumbe de las exportaciones producto de la baja de los precios de los commodities y el menor nivel de cosecha. Esta contracción económica que libera divisas es el "stop" del recurrente ciclo del "stop and go".

Ajuste externo mediante, el incremento del saldo comercial que podría superar los u$s16.000 millones este año, sin duda es un factor que atenúa las expectativas de devaluación de la moneda local dado que la economía no enfrentaría un estrangulamiento externo por su cuenta corriente del Balance de pagos, que de hecho este año aumentaría a no menos de u$s8.000 millones, magnitud equivalente a 2,6% del PBI.

Ahora bien, cuando se suma al análisis la evolución de la cuentas públicas y se advierte su notable deterioro en un contexto de falta de acceso al crédito, da cuenta que esta combinación se convierte en el principal factor que motiva actualmente la salida de capitales, dado que aumentan las chances de que el Gobierno, acorralado, necesite realizar un ajuste fiscal vía tipo de cambio. Recordamos que el Superávit fiscal en los primeros seis meses del año se contrajo un 63%, magnitud que aumenta a 94% al no considerar los nuevos recursos provenientes de las AFJP.

De no moderar la expansión del Gasto público en el segundo semestre del año, el Gobierno podría verse obligado a aumentar el tipo de cambio no sólo para aumentar la recaudación en pesos de los tributos vinculados al comercio exterior, sino al mismo tiempo licuar parte del gasto público mediante inflación.

En suma, si bien la economía ya hizo el ajuste externo, todavía está pendiente saber como será el ajuste fiscal, factor que motiva la salida de capitales.

El BCRA bajó 50 puntos las tasas de los Pases Pasivos

2009-07-23T15:02:00.004-03:00

El BCRA dispuso bajar en 50 puntos básicos una de las principales tasas de referencia en el mercado financiero local: el rendimiento de los pases pasivos a 7 días pasó de 11% a 10,5% anual.

Si bien la magnitud no es significativa, la apuesta no es menor dado bajar las tasas en un contexto de fuerte salida de capitales podría resultar perjudicial dado que se desalienta la inversión en activos locales. No obstante, vale advertir que por ahora el BCRA no dispuso bajar el rendimiento de las Lebacs en la última licitación, que se encuentran estables en 14,5%y 16,2% anual para los plazos de 3 y 12 meses, respectivamente.

Es decir, el BCRA estaría buscando con esta medida alentar a que los bancos vuelquen su liquidez a activos financieros de mayor plazo, como son las Letras y Notas del Central, para estirar las plazos de la cartera del sistema financiero.

Vale recordar que ante la fuerte salida de capitales como por el mayor de retiro de fondos de los Gobiernos provinciales, los bancos cambiaron la composición en que invierten la liquidez, aumentando la posición en pases pasivos a 7 días, en desmedro de la posición que tienen en Lebacs. De hecho, el stock de pases pasivos aumentó un 176% interanual a fin de junio último, mientras que el stock en Letras y Notas del Central se contrajo poco más del 30% interanual en igual periodo.

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La mayor liquidez disponible en forma casi inmediata como son los Pases pasivos, permitió al sistema financiero reducir la volatilidad de las tasas interbancarias, aunque a costa de lograr un menor rendimiento sobre la liquidez. Vale advertir que ambos efectos (menor volatilidad y menor rendimiento) se trasladaron a las tasas de los depósitos a plazo.
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Como el crédito al sector privado se muestra relativamente estancado (de hecho, cae en términos reales), en dicho contexto los bancos centran el negocio en la administración de la liquidez, captando depósitos al 12,2% anual y "prestando" al BCRA entre 14,5% y 16,2% que rinde las Lebacs, según el plazo. Mientras, más proporción tengan en pases pasivos, menor será la tasa pasiva que pueden ofrecer para captar fondos.

En suma, con la baja en la tasa de los pases el BCRA busca tentar a los bancos que vuelquen su liquidez nuevamente a mayores plazos. De lograrlo, las tasas pasivas aumentarían ante al mayor rendimiento de las Lebacs. De lo contrario, posiblemente bajen.

Reservas y Pasivos del BCRA a fin de Marzo de 2009

2009-05-26T18:13:00.003-03:00

La persistente salida capitales instaló un encendido debate entre los economistas respecto a la composición de las reservas del BCRA. En efecto, es que la misma altera su composición por dos efectos: Por un lado, los préstamos del BIS al BCRA permitieron financiar parte de la salida de capitales sin por ello observar una reducción en las reservas. Por el otro, parte de la salida de capitales vuelve al BCRA pero en forma de encaje ante nuevos depósitos privados en moneda extranjera.

Ambos efectos, mayores préstamos y mayores encajes, son pasivos en dólares del BCRA. El primero es un pasivo contra no residentes y el segundo contra residentes. El debate se centra en si hay que restar uno sólo, ambos, más pasivos, con el objetivo de saber la posición neta del BCRA.

El análisis no es menor dado que con los mercados de deuda cerrados, la composición de las reservas es un indicador no sólo de la capacidad del pago de la deuda externa, sino también de la capacidad del BCRA de afrontar la salida de capitales sin necesidad de devaluar la moneda nacional.

En tal sentido, los cuadros adjuntos si bien son con información a fin del mes de marzo, permiten tener una mayor apertura de las reservas del BCRA, como detalle de los pasivos en moneda extranjera del BCRA.

Al margen de los pasivos en dólares que se resten, igualmente se advertirá que si bien la posición del BCRA actualmente es holgada, la misma difícilmente resista una salida de capitales de u$s23.000 millones como se observó los últimos 4 trimestres. Si la economía y la moneda toleran tal salida de capitales es sólo por el abultado superávit comercial. Ese es el dato a seguir, por lo menos mientras continúen los mercados cerrados.

Raconto Histórico de la Salida de Capitales, 1992 - 2008

2009-05-21T16:57:00.003-03:00

En la Convertibilidad, al tener déficit crónico de la balanza comercial en virtud del atraso cambiario, la economía era dependiente de la entrada de capitales. Para sostener el crecimiento el Gobierno importaba ahorro externo, aumentando la deuda pública en más de u$s80.000 millones en todo el periodo, además de vender YPF por poco más de 10.000 millones. Cuando el sector privado consideró que ese endeudamiento era insostenible, comenzó la salida de capitales.

En 2001 salen u$s16.600 millones de capitales privados, que financió el Gobierno mitad con pérdida de reservas y la otra mitad con un préstamo del FMI. Finalmente a fin de 2001 se devalúa, lo que implicó una transferencia del riesgo cambiario a toda la sociedad, dado que el Gobierno aumentó la deuda pública para financiar también la salida de capitales. En efecto, hoy día la sociedad tiene que pagar mayores impuestos para pagar los intereses de la deuda pública contraída en la convertibilidad, aún tras el canje de 2005.

En la post convertibilidad, al tener superávit comercial producto del tipo de cambio competitivo y excelentes precios externos, la salida de capitales privados se financia no con aumento de deuda pública o disminución de activos públicos, sino que se financia con el propio superávit comercial que genera el sector privado. En 2005 entran nuevamente capitales por la inminente finalización del exitoso canje de deuda pública.

Entre 2006 y 2007 entran capitales privados pero en menor magnitud, principalmente por el deterioro en la posición fiscal y la manipulación del IPC que hace perder nuevamente la confianza en la economía. En 2008 arranca un fuerte proceso de salida de capitales que sumó u$s9.600 millones que se financió principalmente con el superávit comercial, sin endeudar al Gobierno Nacional.

Las Decisiones que Enfrenta el Gobierno

2009-05-19T14:23:00.002-03:00

Informe Mensual - Abril 2009 (Versión PDF)

"Las Decisiones que Enfrenta el Gobierno"

Por Juan Sommer

Es difícil imaginar un escenario post electoral, cualquiera sea el resultado, sin modificaciones en la política económica actual para revertir la caída del nivel de actividad económica. La crisis económica y financiera internacional más los desequilibrios que se estuvieron generando en el proceso de expansión de los últimos años, sumado a la falta de acceso al financiamiento externo e interno, exige cambios coherentes en la política económica para revertir el estado actual de la economía, aún en un contexto internacional que hoy se proyecta más favorable que el vigente desde agosto de 2008.

La crisis internacional ha acelerado el proceso de reducción del crecimiento de la actividad económica que ya se venía observando desde antes de su plena manifestación y ha puesto en riesgo la continuidad de los superávit externos y fiscales.

Los mecanismos de transmisión de la crisis son comunes a prácticamente todos los países. Para frenarlos, la mayor parte de los países han aplicado una combinación de políticas monetarias y fiscales. En nuestro país ha habido muchos anuncios en ese sentido pero de poca acción efectiva, en parte porque, como señalamos en nuestros informes, el país no tiene acceso al financiamiento externo, existe incertidumbre sobre la política cambiaria que se manifiesta en una tendencia a la reducción de la demanda de pesos y también porque se registra una relativamente alta tasa inflación pese a la caída en el nivel de actividad. La salida de capitales, que se profundiza con la crisis del campo, es el rasgo distintivo de nuestro país que potencia los impactos de la crisis financiera internacional.

Sin embargo, a diferencia de oportunidades anteriores de dolarización de portafolios, la salida de capitales que erosiona la posibilidad de crecimiento desde hace varios trimestres, no ha tenido hasta el presente consecuencias tan significativas sobre variables macroeconómicas claves, como ser el tipo de cambio y las tasas de interés. De todos modos, los riesgos de que ello se produzca aumentan si persiste la salida de capitales.

En este contexto las preguntas que cabe formular se refieren a las medidas que podría tomar el Gobierno para enfrentar este escenario, medidas que principalmente se inscriben en el campo fiscal y de la política cambiaria y monetaria.

No es simple responder a la mayoría de las preguntas antes sugeridas porque hay demasiados variables en juego. Por ello solo apuntamos a aportar elementos que contribuyan a responderlas evaluando el deterioro que se está registrando a nivel macroeconómico e indicando factores que lo pueden mejorar o empeorar, entendiendo que ello determinará la profundidad de las medidas a ser tomadas.

El Balance Cambiario del Sector Privado - I Trim. 2009

2009-05-05T14:25:00.002-03:00

El cuadro adjunto refleja el Balance Cambiario del Sector Privado del primer trimestre de este año. El mismo permite detallar todas las operaciones que el sector privado (incluyendo al sistema financiero) realizó en moneda extranjera en un periodo determinado.

La cuenta corriente del sector privado sumó u$s3.140 millones en los primeros tres meses de este año, magnitud que es u$s715 millones menor que en igual trimestre del 2008.

Entre los principales componentes de la cuenta corriente, el saldo de la Balanza Comercial por mercancías sumó u$s3.589 millones, mientras que el pago de Intereses de deuda privada y trasferencias de utilidades resto u$s749 millones.

Por su parte, en línea con nuestras estimaciones, la cuenta capital y financiera del sector privado arrojó un déficit de u$s4.616 millones en los primeros tres meses del año.

Entre sus principales componentes se destaca la "Formación de Activos Externos" (salida de capitales) que sumó un total de u$s5.684 millones.

En los últimos doce meses la salida de capitales privados sumó u$s26.500 millones. Esta demanda fue financiada en su mayor parte por el superávit en cuenta corriente que genera la balanza comercial. Incluso ello se vió en los primeros meses de este año donde el desplome de las importaciones permitió mantener el superávit comercial pese a la baja en el precio de la soja y el petróleo.

La diferencia entre el resultado de cuenta corriente (u$s3.140) y el déficit de cuenta capital (u$s4.616) refleja la demanda de dólares del sector privado que termina financiando el BCRA para que no aumente el tipo de cambio. En efecto, en primer trimestre de 2009 el BCRA vendió divisas al sector privado por u$s1.476 millones con tal objetivo, y u$s7.700 millones en los últimos 12 meses.

El 50% de los Bonos PBI ya están en manos del Estado.

2009-04-30T13:59:00.002-03:00

La eliminación de las AFJP contrajo la deuda pública bruta en no menos de u$s21.000 millones, de los cuales una parte no menor eran bonos Cuasipar. Este bono era en pesos indexados al CER que las instituciones habían aceptado en el canje de deuda de 2005 con una quita del 30%. Dado que el las AFJP eran los principales tenedores de este bono, con la eliminación de las AFJP el mismo puede considerarse "rescatado".

Pero en el canje de deuda de 2005, los nuevos bonos también incluían un Bono PBI. La emisión de los Bonos Cuasipar hizo que la mayor parte de los Bonos PBI en pesos estuvieran en cartera del las AFJP, y por lo tanto, también puede considerarse buena parte de ellos "rescatados" por el Gobierno con la eliminación de las AFJP.

Ahora bien, para estimar cuantos de ellos ya están en manos del Estado, también hay que considerar que los bajos precios de todos los bonos en general, pero de los Bonos PBI en particular, dejó margen al Gobierno para continuar comprando deuda en el mercado. El BCRA (y sin descartar a otros organismos públicos), estuvo comprando bonos PBI los últimos meses tanto en pesos como en dólares.

Todo ello llevó a que poco más del 80% de los Bonos PBI en pesos y cerca del 20% de los Bonos PBI en dólares estén hoy día en manos del Estado, o lo que es lo mismo, eliminado como deuda pública. De hecho, a fin de año el Bono PBI pagará por el crecimiento del 7% de la economía en 2008, un total de u$s1.800 millones de dólares. Si bien la cifra es significativa (representa un 1/3 del total del pago de Intereses de la deuda de este año), la mitad del mismo vuelve a manos del Estado por ser el principal tenedor de este bono. Es decir, el 50% del pago es una mera operación contable sin impacto económico.

No descartamos que el Gobierno continúe comprando Bonos PBI, más considerando que dada la cotización actual de estos bonos en el mercado, es más rentable para el Gobierno rescatarlos todos hoy, que pagar el cupón a fin de año. Un ejemplo vale más que mil palabras: el Bono PBI en dólares pagará en diciembre u$s3,21 por cada 100, cuando hoy en el mercado cotizan a u$s3,0.

¿Hacia un Ajuste Ortodoxo después de las Elecciones de Junio?

2009-04-21T16:48:00.003-03:00

Informe Mensual - Marzo 2009 (PDF)

"¿Hacia un Ajuste Ortodoxo después

de las Elecciones de Junio?

por Mario Brodersohn

La economía argentina ya está en recesión, la desocupación aumentará, seguirán cayendo las reservas internacionales y se debilitará su papel como red de seguridad contra el temor de un nuevo "default", se intensificará la puja distributiva tradicional entre precios y salarios así como la del gobierno nacional con las provincias por los recursos impositivos.

La Presidenta Cristina Fernández de Kirchner en su discurso de inauguración de las sesiones ordinarias del Congreso Nacional el 1 de marzo del 2009 señaló que "el año 2009 se convertirá en el más difícil de los últimos cien". El 2009 será no sólo un mal año económico sino que será crecientemente malo. Por esta razón, el gobierno decidió adelantar las elecciones al 28 de junio.

¿En que medida la incertidumbre política sobre el resultado electoral anticipará a junio la fuga de capitales al exterior que se esperaba para octubre? ¿Cuáles son las consecuencias de "sostener" el precio del dólar con las reservas internacionales frente a esa fuga de capitales? ¿Podrá hacerlo sin recurrir al FMI? ¿El gobierno se animará en el actual contexto de muy baja credibilidad a aumentar por razones electorales el gasto público como lo hizo en los meses previos a las elecciones presidenciales del 2007?. Si el gobierno decide postergar para después de las elecciones corregir estas y otras distorsiones que se acumularon en los últimos tiempos, ¿no estaremos creando las condiciones para un fuerte ajuste ortodoxo post-electoral? Estas y otras serán las preguntas que trataremos de responder a lo largo de este trabajo.

Informe Monetario y Financiero Semanal

2009-03-13T13:02:00.003-02:00

Tenemos el agrado de anunciares la creación de un nuevo producto que sacamos al mercado:

"El informe Monetario y financiero Semanal"

Este informe tendrá como principal objetivo proveer al lector una síntesis de la última información monetaria y financiera publicada oficialmente por el Banco Central, imprescindible para el análisis de la coyuntura del mercado cambiario, monetario y del sistema financiero que será sustento de la toma de decisiones empresariales.

El Informe Monetario y Financiero Semanal de Econométrica S.A estará dividido en dos partes. En la primera parte se otorgará un breve análisis donde destacaremos los aspectos más salientes de la última información brindada por el BCRA, mientras que la segunda parte del Informe permitirá disponer de la más actualizada información estadística de:

- Los factores de variación de la Base Monetaria como también de las Reservas Internacionales del BCRA.

- La evolución de los principales Activos y Pasivos del BCRA, como también del Tipo de Cambio.

- La evolución de los Depósitos privados y totales en el Sistema Financiero.

- La evolución de los Préstamos al Sector Privado en el Sistema Financiero.

- Evolución de las principales Tasas de Interés de la Economía.

Esperamos que el informe no sólo sea de su agrado, sino más importante, que sea de su utilidad.

El informe se publicará todos los Lunes.

Informe Monetario y Financiero Semanal (versión PDF)

Saludos Cordiales,

¿Hacia una Energía Escasa, Importada y Cara?

2009-03-02T14:31:00.005-02:00

Informe Especial Nº 402 (PDF)

¿Hacia una Energía Escasa,

Importada y Cara?

Por Alieto Guadagni

(economista Invitado)

Argentina se destaca por su alta dependencia del petróleo y del gas que representan casi el 90 por ciento del consumo total de energía. Este índice nos está diciendo que la evolución esperada para las producciones de estos hidrocarburos en nuestro territorio son claves para prever no solo el comportamiento del comercio internacional de estos productos y sus derivados, sino también para evaluar las perspectivas de la competitividad de los sectores productivos que utilizan intensamente estos insumos energéticos. En el mundo el consumo de petróleo y gas satisface mucho menos del consumo total energético (60 por ciento), correspondiendo el resto al carbón, la energía nuclear y las energías renovables (principalmente hidroelectricidad, biocombustibles y eólica). Un caso excepcional es Brasil donde la matriz de consumo energético se divide por partes iguales entre el petróleo más el gas por un lado, y la hidroelectricidad, el etanol y la energía nuclear, por el otro.

Destaquemos especialmente el papel esencial que juega el gas en nuestra matriz energética, ya que satisface nada menos que la mitad de todo nuestro consumo. En el mundo el gas satisface en promedio apenas la cuarta parte del consumo total de energía y si miramos a Brasil veremos que la importancia del gas se ubica en alrededor del 8 por ciento del total, mientras que la energía hidroeléctrica representa el 13 por ciento y el etanol nada menos que el 28 por ciento. Argentina es líder mundial en la utilización de GNC como combustible para los vehículos, y tanto la generación eléctrica como la industria dependen fuertemente del gas como insumo.

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Sin Credibilidad no Habrá Reactivación

2009-03-02T14:17:00.003-02:00

Informe Mensual - Febrero 2009 (Versión PDF)

"Sin Credibilidad no

Habrá Reactivación"

Por Mario Brodersohn

Hay distintas lecturas sobre el estilo de gobierno de los Kirchner. Para algunos tienen un comportamiento soberbio, con matices de infalibilidad, que cinco años económicos muy exitosos han creado o sencillamente magnificado. Para otros, tienen un estilo de gobierno confrontativo, respaldado en el impacto favorable que en la autoridad presidencial tuvo la confrontación inicial con los militares, las privatizadas y el FMI. Para algunos otros, los Kirchner llegaron a la conclusión que sólo se puede gobernar si se tiene un poder político hegemónico, muy probablemente impulsado por la experiencia de gobierno en la Provincia de Santa Cruz. Posiblemente, los Kirchner sean una combinación de todos estos estilos.

Por supuesto, ello no impide que cometan errores de decisión política. La lista sería larga de enumerar pero ninguno de esos errores impidió un contundente triunfo electoral en la primera vuelta de las elecciones presidenciales del 2007.

El primer error post-electoral, que esta vez no es gratuito porque tendrá consecuencias electorales en el 2009, fue la confrontación con el campo.

El segundo error de los Kirchner, por ahora potencial pero en pleno desarrollo, es un equivocado diagnóstico sobre la realidad económica y sobre las repercusiones de la crisis financiera internacional.

El primer error de diagnóstico es subestimar la intensidad de la recesión.

El segundo error es suponer que con más préstamos financieros se sale de la recesión.

El tercer error es un diagnóstico equivocado de los factores determinantes de la falta de credibilidad en el gobierno.

El cuarto error es suponer que sin credibilidad la política fiscal puede ser expansiva.

El objetivo de este trabajo es analizar con más detenimiento los errores de diagnóstico que esta cometiendo el gobierno y su impacto sobre las elecciones en el 2009.

El Desafío que enfrenta el BCRA: "Limitar la Pérdida de Reservas Internacionales"

2009-01-23T14:31:00.005-02:00

Econométrica S.A - Informe Mensual Enero 2009 (PDF).

El Desafío que enfrenta el BCRA:

"Limitar la Pérdida de Reservas Internacionales"

Por Ramiro Castiñeira

En nuestro último informe mensual advertimos que la abrupta caída de los términos de intercambio tras la eclosión de la crisis subprime, conjugado con la vuelta al atraso cambiario producto de la inflación local y la significativa devaluación de todos los socios comerciales, puso punto final a la expansión económica de los últimos 6 años. Periodo caracterizado por un vigoroso crecimiento económico con un importante superávit comercial que promedió los 4,7% del PBI los últimos 3 años.

Para 2009 con el contexto externo en contra y el tipo de cambio atrasado, esperamos una contracción del PBI del 1% y un saldo comercial que si bien quedaría en terreno positivo, el mismo no podría satisfacer la demanda de dólares para el pago de deuda pública en moneda extranjera.

En efecto, al margen de la deuda pública en pesos, que el Gobierno no dudará pagar incluso con emisión monetaria de ser necesario, el pago de la deuda pública en dólares (tras la eliminación de las AFJP) exigirá este año u$s 6.400 millones entre intereses y vencimientos de capital.

Si bien la necesidad de dólares no es significativa, la brusca reducción del superávit comercial y la falta de financiamiento externo deja todo delineado para que el Gobierno termine utilizando parte de las reservas del BCRA para el pago de la deuda pública.

Esta posibilidad no es sostenible en el tiempo y deja amplio margen para que los mercados pongan en duda la capacidad de pago del Gobierno más allá de lo que toleren las reservas. Más aún si se suma un escenario con salida de capitales.

El objetivo del presente informe será profundizar el análisis sobre los desafíos que enfrentará el BCRA en 2009.

Econométrica S.A - Databank I 09

2009-01-23T14:23:00.003-02:00

Econométrica S.A - Argentina Databank I 2009 (PDF)

El Informe de Econométrica S.A “Argentina Macroeconomic Databank” provee un conjunto de series estadísticas referentes a la evolución de la economía Argentina en los últimos años, para ser utilizado como material de consulta y a su vez tener registro de los cambios de tendencia y/o estructurales que se van produciendo en la economía.

Para ello, “Argentina Macroeconomic Databank” nuclea una selección de las más diversas series estadísticas y agrupadas de manera tal que permiten visualizar en forma sencilla la evolución que registraron en el mediano plazo el nivel de actividad económica, el mercado laboral, el nivel de precios, las cuentas externas y fiscales, como también los principales indicadores del sistema financiero.

“Argentina Macroeconomic Databank” permite acceder a una base de datos para realizar consultas en forma rápida cuando surge la necesidad de alguna información de mediana dificultad, dado que el mismo busca cubrir un panorama completo de la información económica relevantemente de los últimos años.

"Volvió el Atraso Cambiario"

2008-12-26T13:32:00.002-02:00

Informe Mensual - Diciembre 2008 (versión PDF)

"Volvió el Atraso Cambiario"

Por Ramiro Castiñeira

Desde la significativa caída de los términos de intercambio las principales variables macroeconómicas a seguir serán la magnitud del deterioro del nivel de actividad económica como del superávit comercial, pasando a segundo plano el problema inflacionario que ya comenzó a moderarse ante el notable freno que ya evidencian el consumo y la inversión.

En efecto, los dos factores que en gran medida permitían sostener un robusto crecimiento económico y un abultado superávit en la balanza comercial desaparecieron en forma abrupta con la crisis internacional. El favorable contexto externo de los últimos años sumado a la decisión política de demorar lo más posible la apreciación real de la moneda local, posibilitó mantener un abultado saldo comercial que llegó a 4,7% del PBI en promedio de los últimos 3 años.

Este inédito superávit externo por un periodo tan prolongado no sólo se convirtió en el principal motor de crecimiento económico dada la continua inyección de dólares al circuito económico, sino que además permitió incrementar las reservas del BCRA, como también lograr un importante desendeudamiento de la economía con el sector externo. Desde la significativa caída de los términos de intercambio las principales variables macroeconómicas a seguir serán la magnitud del deterioro del nivel de actividad económica como del superávit comercial, pasando a segundo plano el problema inflacionario que ya comenzó a moderarse ante el notable freno que ya evidencian el consumo y la inversión.

El FMI vuelve al Escenario Mundial con más Fondos. Pero, ¿Habrá financiamiento para todos?

2008-11-18T12:21:00.001-02:00

PorAlieto Guadagni
(economista invitado)

Econométrica S.A Informe Nº401 (versión PDF)

Hasta hace poco el FMI había perdido relevancia en el escenario internacional, tanto es así que su cartera de préstamos ya casi no incluía países a los cuales asistía financieramente, por eso se decía que la mayor preocupación de su personal era mantener su situación laboral. Pero ahora todo es distinto, el rol del FMI se fortalece notablemente con nuevos recursos financieros y su cartera crediticia aumenta en las últimas semanas. La pregunta clave es si este “nuevo” FMI asistirá en el futuro a todos los países que así lo requieran sin ningún tipo de requisito, y cuál es el dilema que enfrentará Néstor Kirchner en las próximas semanas.

Hacen Falta dólares para pagar la Deuda Externa

2008-11-13T15:33:00.000-02:00

Por Juan Sommer

Econométrica S.A Informe Nº400 (versión PDF)

Independientemente de los argumentos que esgrima el Gobierno, la reciente decisión de eliminar las AFJP tiene la finalidad de aumentar los recursos para afrontar los gastos de los próximos años. Al tomarla, el Gobierno intenta mostrar que está en condiciones de evitar el default de sus obligaciones financieras durante 2009 aunque aumente los gastos. Por este motivo estimó que la medida sería bien recibida por el mercado.

Este razonamiento desconoce la importancia para los mercados de la previsibilidad de los comportamientos sobre todo en un contexto de alta incertidumbre por la crisis financiera y de falta de credibilidad que ya tenía el Gobierno. La ruptura de las “reglas de juego” del sistema provisional, más allá de las fundadas críticas que se pueden hacer al funcionamiento del sistema de capitalización argentino, abre irremediablemente preguntas que afectan el futuro tanto de los mercados financieros como de la economía real. Es evidente el impacto negativo del proyecto del Gobierno sobre la confianza y la credibilidad.

Plan B: Hacia un Acuerdo con un "FMI Progresista" para evitar un nuevo default

2008-11-05T14:22:00.002-02:00

Informe Mensual - Noviembre 2008 (versión PDF)

"Plan B: Hacia un Acuerdo con un "FMI Progresista" para evitar un nuevo default"

Por Mario Brodersohn

La estatización de las jubilaciones está concentrando la atención pública y política del país, pero también está soslayando, entendemos momentáneamente, el debate sobre otro tema que será mucho más inquietante en un futuro inmediato: ¿el Gobierno podrá pagar los vencimientos de deuda en el 2009? Plantear este interrogante conduce a evaluar si la Argentina va en camino hacia un nuevo default de su deuda.
La probabilidad de un default de la deuda ya forma parte del comportamiento actual del mercado de capitales doméstico e internacional, tal como lo refleja la significativa caída en la cotización de los títulos públicos argentinos en el mes de octubre. Esos títulos tienen precios que suponen el default de la deuda.
Hasta ahora el Gobierno ha insistido que la crisis internacional no afecto al país. La caída en los precios internacionales de nuestros productos de exportación puso de relieve que no nos podemos hacer los distraídos con lo que sucede en el resto del mundo. Es importante recalcar que los errores cometidos por el Gobierno en los últimos años han multiplicado el impacto de la crisis internacional sobre el comportamiento futuro de la economía argentina.

Econométrica S.A - Databank IV 08

2008-10-28T16:44:00.004-02:00

Estimados, les hacemos llegar nuestro Informe Económico Trimestral, Argentina Macroecomic Databank, correspondiente al Cuarto Trimestre de 2008:

"Econométrica S.A. - Databank IV 08"

El Impacto de la Crisis Económica Financiera Actual

2008-10-20T15:54:00.002-02:00

Informe Mensual - Octubre 2008 (versión PDF)

"El Impacto de la Crisis Económica Financiera Actual"

Por Juan Sommer

En los últimos tiempos el debate económico y político en la Argentina se ha centrado sobre la continuidad del proceso de crecimiento económico y la necesidad de frenar la alta tasa de inflación. Si bien ya se preveía una tendencia a la desaceleración del ritmo de actividad y dificultades para reducir las relativamente altas tasas de inflación, el escenario de la crisis internacional levanta con mayor fuerza la pregunta de cuáles son los nuevos elementos que se conjugan en el panorama actual y cuál es impacto esperable de los mismos. El objetivo de este trabajo es evaluar el impacto de estos nuevos elementos.

El Futuro de Nuestras Exportaciones

2008-10-01T16:15:00.001-03:00

Por Alieto Guadagni
(economista invitado)

Econométrica S.A Informe Nº399 (versión PDF)

La economía mundial vive horas de turbulencia con signos preocupantes de tendencias recesivas en los niveles de actividad. El propio Dominique Strauss-Kahn, reflexionando sobre el impacto del shock financiero, ha manifestado: “las economías europeas ya se están ralentizando, y este proceso continuará el próximo año. Los países emergentes han resistido, aunque hay quienes argumentan que, al secarse el flujo de capital y caer el precio de los commodities, las ruedas del carro del crecimiento se terminan saliendo”. En los grandes países industrializados está ya en curso un ciclo de contracción del crédito, caída del valor de bienes inmobiliarios, amortización de las deudas y abatimiento de la actividad económica. Es difícil aceptar que no habrá un derrame negativo hacia el resto de los países.

El Escenario Económico en las Elecciones del 2009

2008-09-26T14:06:00.003-03:00

Informe Mensual - Septiembre 2008 (versión PDF)

"El Escenario Económico en las Elecciones del 2009"

Por Mario Brodersohn

A mediados de julio del 2007 comienzan los primeros temblores en los grandes centros financieros.

Fueron muchos los años de excesos y exuberancia financiera que condujeron a esta crisis internacional. Las perspectivas para el futuro inmediato señalan en el mejor de los casos un crecimiento económico mundial muy lento. Si los consumidores deciden cortar sus gastos por temor a endeudarse, el futuro puede ser más negro aun.

En el presente informe se analizan las eventuales consecuencias de esta crisis sobre la economía local.

¿Es el pago al Club de París suficiente para reducir el riesgo país?

2008-09-08T13:44:00.003-03:00

Informe Mensual - Agosto 2008 (versión PDF)

"¿Es el pago al Club de París suficiente para reducir el riesgo país?"

Por Juan Sommer

El Gobierno ha tomado la decisión de abonar las obligaciones con el Club de París con reservas internacionales, apuntando a reabrir fuentes de financiamiento externo y mejorar la confianza de los mercados financieros. Hasta el presente, ésta parece una decisión aislada y no puede considerarse como parte de un conjunto de medidas orientadas a reorientar la política económica. Adicionalmente, la fuerza del escenario internacional como motor de crecimiento y de colchón para las cuentas fiscales está, por lo menos, perdiendo intensidad.

En este marco es que comenzaron a surgir en los mercados financieros preocupaciones sobre el riesgo que implica tener activos financieros argentinos. ¿Existen razones de peso para esta preocupación? ¿En qué medida contribuye la decisión de cancelar la deuda con el Club de París a revertir estas preocupaciones? Estas son preguntas cuya respuesta exploraremos en este informe.

¿Terminan nuestras exportaciones energéticas?

2008-09-02T13:08:00.003-03:00

Por Alieto Guadagni
(economista invitado)

Econométrica S.A Informe Nº398 (versión PDF)

Señalemos que en todos los bienes energéticos los brasileños pagan siempre mucho más que nosotros. Por ejemplo la nafta casi el doble, el gas 30 veces más y la electricidad familiar 6 veces más. Aquí surge una pregunta obvia: si dos políticas energéticas son tan distintas, cual es más conveniente para el bienestar de la población? La política argentina parece ser superior a la brasileña porque maximiza el bienestar presente de la población, pero como advierte el sabio refrán no sea cosa que sea “pan para hoy pero…”. Por esta razón echaremos una mirada a lo que viene ocurriendo en los últimos años con la producción energética en Argentina y Brasil.

Volvió el Impuesto Inflacionario

2008-08-27T16:28:00.002-03:00

Por Ramiro Castiñeira

Informe Especial N 397 (versión PDF).

Los países con moneda propia disponen de una fuente de financiamiento "gratuita" para el sector público que se denomina "señoreaje". A grandes rasgos, representa el valor de los bienes y servicios que el gobierno adquiere a través de la emisión primaria de dinero, es decir, de base monetaria.

Existen dos fuentes esenciales que promueven la emisión de base monetaria: El crecimiento económico y la inflación. La variación de ambos factores se resume en la evolución del PBI a precios corrientes, que termina induciendo variaciones de similar proporción en la demanda de base monetaria.

Por supuesto, mientras que el crecimiento económico provoca una demanda real de dinero ante una economía de mayor tamaño, la inflación deriva en una mayor demanda nominal, que sólo busca recomponer la pérdida del poder de compra del dinero por efecto de la inflación. Esta pérdida del valor real del dinero por efecto de la inflación representa el "impuesto inflacionario".

El elevado nivel de inflación en la economía los últimos años implicó un notable incremento en la recaudación del Impuesto Inflacionario por parte del sector público. Como todo impuesto, se necesita una base imponible y una alícuota. En este caso, la base monetaria y la inflación general de la economía (medido según el índice de precios implícitos del PBI), cumplen estas funciones respectivamente, lo permite saber la recaudación exacta del impuesto inflacionario.

Como se observa en el gráfico, suponiendo para 2008 una inflación general de la economía del 23% promedio anual, la recaudación del impuesto Inflacionario treparía a los $22.000 millones de pesos este año, magnitud equivalente a 2,1% del PBI. Es decir, si se compara respecto a 2003 y 2005 cuando la recaudación del Impuesto Inflacionario no superó el 1% del PBI, se advierte que tras la escalada inflacionaria de 2007 y 2008 más que duplicó su nivel de recaudación.

El alto costo del préstamo de Venezuela: San Martín y Bolívar tuvieron gestos más generosos

2008-08-13T14:01:00.002-03:00

Por Mario Brodersohn

Econométrica S.A Informe Nº396 (versión PDF)

En un contexto de expectativas negativas la operación con Venezuela provocó una caída generalizada en torno al 4% en todos los títulos públicos argentinos. El Gobierno Argentino debería pedirle al Venezolano un comportamiento más prudente y moderado en la comercialización posterior de los Boden 2015. Claramente no hay ninguna contribución patriótica de la República Bolivariana al financiamiento argentino.

2009: ¿Otra Crisis?

2008-08-06T14:15:00.003-03:00

Informe Mensual - Julio 2008 (versión PDF)

"2009: ¿Otra Crisis?"

Por Mario Brodersohn

La decisión menos complicada que enfrenta el gobierno es echar a Moreno. Mucho más omprometido es blanquear una inflación del 24% anual. Explicitar esta realidad tiene importantes consecuencias. En primer lugar, hace explícito el atraso del dólar. En segundo lugar, transparenta la distorsión acumulada de precios relativos, en particular en transporte y energía. En tercer lugar, diluye el discurso oficial sobre la redistribución del ingreso dado que los salarios y las jubilaciones aumentan menos que la inflación.

La combinación de enfriamiento productivo y aceleración inflacionaria no es funcional para las pretensiones electorales del Gobierno en el 2009. Por ello, es de esperar que el gobierno en las próximas semanas anuncie medidas económicas expansivas orientadas a mejorar su imagen política.

Petróleo, Ferrocarril y el Tren Bala

2008-07-21T13:42:00.001-03:00

Por Alieto Guadagni
(economista invitado)

Econométrica S.A Informe Nº395 (versión PDF)

En esta nota presentamos un enfoque estratégico de la cuestión ferroviaria, centrado en la evolución de insumos claves para la actividad productiva, como el petróleo. Este análisis es útil para apreciar los riesgos que corremos si equivocamos las prioridades de las grandes inversiones públicas, justamente cuando ingresamos en la era de la energía cara. Este riesgo existe y es muy significativo, por eso es inexplicable que el gobierno nacional viole la sabia ley 24.354, que exige que las decisiones presupuestarias que comprometan recursos públicos para financiar inversiones, estén sujetas a una rigurosa comparación de costos y beneficios de las obras propuestas.

Econométrica S.A - Databank III 08

2008-07-17T14:28:00.002-03:00

Estimados, les hacemos llegar nuestro Informe Económico Trimestral, Argentina Macroecomic Databank, correspondiente al Tercer Trimestre de 2008:

"Econométrica S.A. - Databank III 08"

La salida de capitales del segundo trimestre sumó u$s7.200 millones

2008-07-10T16:45:00.000-03:00

Desde que se desató la crisis con el sector agropecuario, en un contexto donde la inflación continuó su ritmo ascendente y la incertidumbre dominó la escena política y económica, la salida de capitales privados alcanzó los u$s7.200 millones, sólo entre los meses de Abril y Junio último.

La magnitud es incluso superior a la salida de capitales del mercado local que motivó la crisis Subprime de EE.UU. que alcanzó los u$s4.800 millones, en la segunda mitad de 2007.

De esta manera, entre la "crisis subprime" y la "crisis del campo", la salida capitales habría alcanzado los u$s11.800 millones de dólares en los últimos doce meses.

La principal fuente de financiamiento de esta notable salida de capitales, que se plasma en el derrumbe de los bonos, acciones y el aumento del riesgo país, fueron los dólares provenientes del superávit comercial.

En efecto, por la cuenta corriente del sector privado estimamos habrían ingresado u$s14.900 millones en los últimos doce meses, que permitió financiar la salida de capitales de u$s11.800 millones que estimamos para el mismo periodo. La diferencia explica el leve incremento en las reservas internacionales del BCRA.

Es decir, el abultado superávit comercial atenuó notablemente el traslado de la salida de capitales a la actividad económica. Ello contrasta con la crisis del 2001, cuando la salida de capitales privados alcanzó los u$s15,7 mil millones (sólo ese año), y ante un déficit en cuenta corriente, la salida de capitales se financió mitad con las reservas del BCRA, y la otra mitad con un préstamo del FMI ("Blindaje Financiero"). La caja de conversión actuó como un "piñón fijo" y trasladó en forma directa el cambio en la demanda de dinero a la actividad económica.

En suma, el superávit en la cuenta corriente del Balance de pagos que actualmente exhibe la economía, otorga un "colchón" del que antes no se disponía, que permite atenuar los movimientos abruptos de los capitales privados.

Cambios en la política monetaria?

Si bien los u$s48.000 millones de reservas y el abultado superávit comercial producto del precio de la soja y derivados, le otorga a la entidad monetaria la espalda suficiente para fijar el precio de la divisa, incluso en este contexto, la pregunta es: ¿por qué decidió apreciar la moneda ante una importante salida de capitales?
.

Sin descartar la tesis de generar pérdidas a los "especuladores", o de que el BCRA buscó atenuar las expectativas de "crawling peg" que se estaban instalando (al menos por un tiempo), vale advertir que sin un plan antiinflacionario integral desde el punto de vista macroeconómico, la baja del dólar impulsada por el BCRA será considerada como "transitoria" por el sector privado, no sólo reactivando las expectativas de "crawling peg" en el corto plazo, sino también que pone un nuevo piso a las tasas de interés ante una esperada devaluación. (ver Informe Especial Nº 393:"Estamos Frente a un Nuevo Modelo Económico de Kirchner?", por Mario Brodersohn)

En suma, la acelerada apreciación cambiara vía precios y que ahora se suma la nominal, actúan como una "tenaza" que está agotando aceleradamente el "colchón" cambiario, algo que se traducirá en un importante descenso del superávit comercial para 2009. Lo cual es un serio problema para una economía que todavía no tiene acceso a los mercados externos, aumentando la vulnerabilidad de la economía a los movimientos de capitales privados.

Frente a la Oportunidad Internacional más Excepcional de la Historia Argentina

2008-07-10T13:59:00.002-03:00

Informe Mensual - Junio 2008 (versión PDF)

"Frente a la Oportunidad Internacional más
Excepcional de la Historia Argentina"

Por Mario Brodersohn

El elevado ritmo de crecimiento económico de los últimos cinco años se vio muy favorecido por un contexto internacional excepcional. Los términos de intercambio entre la Argentina y el resto del mundo permiten cuantificar estadísticamente esta realidad.

Este informe tiene dos objetivos:

• Primero, hacer un racconto histórico del papel que jugaron los términos de intercambio en las distintas etapas económicas por las que atravesó nuestro país.

• Segundo, evaluar en que medida el actual gobierno esta aprovechando el actual excepcional momento internacional para consolidar un proceso sostenido de crecimiento.

Paradojas de la Crisis Financiera Internacional

2008-06-20T18:02:00.002-03:00

El Cuadro siguiente muestra la caída en el precio de las acciones de los principales Bancos Comerciales y de Inversión en Estados Unidos y los dos bancos argentinos (Galicia y Macro) que cotizan en la bolsa de New York a partir de la crisis de los bonos hipotecarios sub-prime (Julio 2007) y con los cierres de precio del día de hoy (20 de junio).

Contra todas las expectativas y los prejuicios previos que podríamos tener la caída en los precios fue mayor en los bancos americanos (salvo JPMorgan y Goldman Sachs) que en los argentinos. Ello se sucedió a pesar de la muy mala imagen internacional que tiene la Argentina, tal como lo señala que el riesgo país en la Argentina más que duplica la tasa de interés de un bono del Tesoro a 10 años. Extraña paradoja de la crisis internacional.

Alimentos, Hidrocarburos, Bolivia y Retenciones móviles

2008-06-17T12:16:00.001-03:00

Por Alieto Guadagni
(economista invitado)

Econométrica S.A Informe Nº394 (versión PDF)

Hace muchos años Walras nos explicaba que el mundo económico tenía que ser entendido bajo la óptica del “equilibrio general”. En esta visión integrada de la realidad económica “todo tiene que ver con todo”; con evidente modestia en esta nota presentaremos las conexiones existentes entre actividades productivas argentinas tan relevantes como el campo y la energía, particularmente el petróleo y el gas. Pero primero veremos qué está ocurriendo hoy en el mundo y qué se espera que ocurra en los últimos años.Durante más de cinco años el gobierno hizo girar su esquema de política económica en torno a la política de tipo de cambio alto. Inesperadamente a partir de mediados de Mayo el gobierno introduce un giro de 180 grados en el modelo de política económica que se venía aplicando..

Estamos Frente a un Nuevo Modelo Económico de Kirchner?

2008-06-12T13:51:00.003-03:00

Por Mario Brodersohn

Econométrica S.A Informe Nº393 (versión PDF)

Durante más de cinco años el gobierno hizo girar su esquema de política económica en torno a la política de tipo de cambio alto. Inesperadamente a partir de mediados de Mayo el gobierno introduce un giro de 180 grados en el modelo de política económica que se venía aplicando. .
.
¿Cuales son las razones que llevaron al gobierno a introducir este giro de 180 grados en el modelo de política económica? Hay dos teorías explicativas.

La Extraña Ingeniería Financiera del Tren Bala

2008-06-11T12:36:00.005-03:00

Por Ramiro Castiñeira

Econométrica S.A Informe Nº392 (versión PDF)

Pese a que el Gobierno no dispone de financiamiento en los mercados externos (salvo Venezuela), igualmente diseñó unos bonos con una "llamativa" ingeniería financiera, que si bien permitiría financiar el proyecto emitiendo deuda externa evitando potenciales embargos, vale advertir que no "esquiva" los costos de emitir deuda en las actuales condiciones de mercado, incluso otorgando una TIR levemente por encima de los bonos del Gobierno de similar plazo.
.

Lo que sigue es un análisis que nos permita cuantificar el costo de financiamiento del tren de alta velocidad, para posteriormente alcanzar algunas reflexiones.

El programa financiero 2008-2009 está lejos de entrar en situación de "estrés".

2008-05-19T13:18:00.012-03:00

Por Ramiro Castiñeira

El resultado fiscal se hizo tan dependiente de la soja que trasladó buena parte de la volatilidad de su cotización al resultado fiscal a esperar. Consciente de ello, suponiendo que los precios se mantengan en los valores actuales y que las retenciones móviles sufran modificaciones para destrabar el conflicto con el campo (atenuando el total a recaudar), nuestras estimaciones de ingresos y gastos nos permiten trabajar con un superávit primario del 3,5% del PBI, magnitud equivalente a u$s11.200 millones.

Por su parte, por el lado de los compromisos financieros realizamos 4 supuestos:

No hay cancelación neta de deuda contra el BID y BM:

El Estado Nacional Refinancia todas las deuda con las Provincias.

No se incluye recompras de deuda.

Omitimos todas las operaciones de deuda Intra Sector Público.

Partiendo desde esta gama de supuestos sobre los ingresos y egresos, el cuadro adjunto refleja el programa financiero de este año y el entrante.

En 2008, estimando un superávit primario de 3,5% del PBI, la mayor parte se utiliza para el pago de intereses de la deuda que genera erogaciones equivalentes a 2% del producto (incluyendo el bono PBI). Tras su pago, quedaría un superávit financiero de u$s5,1 millones de dólares, equivalentes a 1,5% del PBI, que permite cubrir buena parte de los vencimientos de capital que suman u$s7.900 millones en el periodo. Vale recordar que en 2007 el superávit financiero fue de sólo 0,2% del PBI.

Con estos resultados, la necesidad de financiamiento para cerrar el 2008 se reduce a sólo u$s2.800 millones, magnitud que no sólo es poco significativa para la economía (un punto del PBI), sino que aún descontando que una parte se colocará a Venezuela, el Gobierno ya se aseguró su financiamiento al establecer un tope en las inversiones de las AFJP en el mercado Brasileño, lo que implica repatriar u$s1.800 millones en el transcurso de este año (Ver Cuadro).

2009:

Asegurado un holgado 2008 en materia financiera, el mercado centra su preocupación para 2009 dado que vencen u$s9.300 millones de capital, reflejando un aumento de u$s1.400 millones respecto a este año. El incremento se explica en su totalidad por mayores vencimientos de préstamos garantizados.

Si bien la magnitud es significativa, aún bajo el supuesto de un superávit primario baja a 3% del producto en 2009, el superávit financiero esperado reduce las necesidades de financiamiento a un total de u$s5.200 millones.

Pero más importante dado el contexto, es que la mayor parte de los vencimientos son en pesos y con residentes institucionales (Bancos, AFJP y Aseguradoras) lo que "facilita" su refinanciación, por supuesto que sin la necesidad de trasmitir al mercado la necesidad de un Canje de deuda.

Además, de llegar a tener dificultades para colocar deuda en el mercado local en magnitud suficiente, el Gobierno puede acudir a sus stocks. No sólo puede usar u$s2.200 de las reservas del BCRA antes de agotar el margen disponible de adelantos transitorios, sino que además el stock total de depósitos públicos asciende actualmente a u$s20,7 mil millones, de los cuales, más de la mitad, corresponden a depósitos del Gobierno Nacional (Anses).

En suma, el programa financiero de este año y el entrante hasta ahora se muestra lejos de entrar en situación de "estrés", aún contemplando una baja del ahorro público para el 2009, el fundado pesimismo que invade a los mercados ante la certeza que se "Moreniza" la economía (lo que implica mayor regulación en los mercados de la agroindustria, energía y servicios públicos, además de extender la crisis del Indec), y recordando la condición de default en parte de la deuda Argentina, incluyendo organismos internacionales..

Como vimos, ello responde a que el Gobierno apuesta a tres puntos: El superávit fiscal apoyado en retenciones y precios externos, el stock de reservas del BCRA de los cuales buena parte respaldan depósitos públicos y a un perfil de vencimientos de capital donde la mayor parte son contra residentes institucionales, lo que facilita su renegociación.

No Obstante, se torna imperiosa la necesidad de recuperar la confianza perdida tras la manipulación del IPC, dado que si bien el Gobierno tiene espalda financiera para afrontar los próximos vencimientos casi sin acudir a los mercados, vale advertir no sólo que ningún programa financiero es sustentable con tasas de interés como las actuales, sino que tampoco ningún Gobierno puede sobrevivir casi sin acceso a los mercados. El precio de la soja puede bajar y los stocks de reservas rápidamente caer, en ese contexto será tarde intentar regularizar la deuda pública para intentar acceder a los mercados.

En un contexto de genuino desendeudamiento público, donde Argentina ya estaba en condiciones de regularizar el resto de su deuda pública en iguales condiciones de 2005, pero sin bono PBI, el actuar del Gobierno hace que el "fantasma" de la deuda empiece a rondar entre nosotros nuevamente.

No se puede creer...

2008-05-15T12:59:00.001-03:00

Informe Especial Nº 391 (Versión PDF)

“No se puede creer..."

Por Mario Brodersohn

“¡No se puede creer que el gobierno argentino este desperdiciando una coyuntura económica internacional tan excepcional!” Esta fue la primera reacción de un operador financiero internacional que me llamó por teléfono. ¿Qué es lo que les pasa a Uds. los argentinos?, ¿Por qué van a contramano del sentido común y de la racionalidad?

La Deuda Pública tras la Manipulación del IPC

2008-05-05T12:38:00.003-03:00

Informe Mensual - Mayo 2008 (versión PDF)

"La Deuda Pública Tras la

Manipulación del IPC"

Por Ramiro Castiñeira

En 2007 el Gobierno Argentino agregó otro factor al análisis de la dinámica de la deuda pública: la manipulación del IPC. En efecto, la tergiversación del índice para que reflejara una inflación del 8,5% y no una del 17% como estimamos para el año pasado, si bien evitó un incremento del stock de deuda pública cercano a los u$s4.800 millones, como contrapartida esa acción cerró aún más los pocos canales de financiamiento que dispone el Gobierno, además de un importante aumento en el riesgo país, y por lo tanto del costo de tomar nueva deuda.

Más aún, los trascendidos oficiales de que el Gobierno estudia realizar un nuevo canje voluntario de deuda con el objetivo de descomprimir los vencimientos que afrontaría los próximos años, al margen de ser inoportunos, pone de manifiesto las mayores dificultades para colocar deuda ahora también en el mercado local, ya no sólo a tasas "razonables", sino también en magnitud suficiente que permita refinanciar la mayor parte de los próximos vencimientos.

Esta nueva realidad no es fácil de revertir, por lo menos no en el corto plazo y menos cuando el mercado entiende que el Gobierno está por proponer una solución para el vapuleado IPC que está más cerca de la "oficialización" de la metodología de manipulación, que de los estándares internacionales.

En suma, en un contexto en que toda Latinoamérica reduce su nivel de endeudamiento, en este informe centraremos el análisis de la dinámica de la deuda pública argentina tras la crisis del INDEC y la consecuente suba de la tasa de interés y mayores restricciones al acceso a los mercados financieros. En la primera parte del informe nos centraremos en los factores de variación de la deuda pública en 2007, ente ellos el CER, para luego analizar el programa financiero de 2008 y 2009, centrando el análisis en las necesidades de financiamiento del periodo.

La Aceleración Inflacionaria ya está Enfriando la Economía

2008-05-05T12:21:00.003-03:00

Por Mario Brodersohn

En el día de ayer la Sra. Presidenta de la Nación señaló que no tiene ninguna intención de enfriar la economía. Esta afirmación es la continuación de expresiones previas del ex – Presidente Néstor Kirchner "Los que fundieron el país quieren ahora enfriar la economía. Terminemos con la hipocresía. No hablemos mas de enfriar la economía".

Estas expresiones me traen a la memoria una muy buena película estrenada la semana pasada "El nido vacío" dirigida por Daniel Burman (la recomiendo). La película gira en torno al dialogo entre un Neurólogo y un dramaturgo que esta comenzando a escribir un libro. El Neurólogo investiga problemas relativos a la memoria y sostiene que hay personas que confunden fantasías con hechos reales, fantasías que suponen que se han cumplido aunque no sean ciertas y luego pasan a formar parte de su memoria.

Siguiendo con la película de Burman, podríamos extender la teoría del Neurólogo a la realidad política de la Argentina. El Gobierno tiene la fantasía de que no hay inflación en la Argentina y se comporta como si esa fantasía fuese cierta. Para el INDEC el Índice de Costo de Vida aumento en marzo un 1.1 % y la inflación en los últimos doce meses fue del 8.8 %

Por otra parte, las encuestas privadas señalan que las expectativas inflacionarias para el 2008 están en el orden del 30% anual. En marzo las mediciones del Índice de Costo de Vida en las Provincias de San Luis y Santa Fe muestran un aumento del orden del 4% mensual.

Pero esa no es la única fantasía gubernamental. En los últimos cinco años la economía argentina creció al un ritmo del 8.6% anual, tasa de crecimiento muy superior a cualquier otro quinquenio de los últimos cincuenta años. La tesis gubernamental es muy simple: ¿Si hemos sido tan exitosos en los últimos años porque no seguir con "mas de lo mismo"?

Esta postura no le permite ver que en el 2008 vamos a enfrentar una realidad muy distinta a la de los últimos años:

La inflación en el 2008 se esta acelerando a un ritmo muy superior al observado en la etapa exitosa.

La economía mundial esta atravesando una crisis de crédito y de solvencia bancaria cuando en los cinco años anteriores vivimos un clima de euforia económica internacional.

Las encuestas de opinión muestran una notable caída de la credibilidad del gobierno y en la imagen de la Presidenta.

Frente a estas realidades la política de "más de lo mismo" del gobierno esta creando las condiciones para un enfriamiento de la economía, tal como se aprecia con los siguientes indicadores:

En materia salarial se prevé en el 2008 una caída del salario real debido a que el aumento previsto es del 19.5 % cuando se espera una inflación del 30%. Esta realidad contrasta abiertamente con la política salarial de años anteriores. En el 2005 el salario real aumento un 11.7 %, en el 2006 un 8.9 % y en el 2007, suponiendo una inflación real del 17%, aumenta un 1.8 %. Por primera vez, desde que asumió el gobierno, los precios suben por el ascensor mientras los salarios lo hacen por la escalera.

En materia de jubilaciones el contraste entre el 2007 y el 2008 es muy claro. En el 2007 el número total de jubilados aumento un 50 % debido a la moratoria previsional y el gasto gubernamental en seguridad social aumento un 60%. En cambio, para el 2008 frente a una hipótesis del 30% de inflación las jubilaciones solo aumentaran un 7.5% en marzo y otro 7.5% en junio.

En materia de estimulo a la inversión privada el 2007 también contrasta con el 2008. A comienzos del 2007 la Argentina exhibía un clima favorable para la inversión. Un indicador relevante es que el riesgo país en la Argentina era similar al de Brasil. Por el contrario, en el 2008 el riesgo país de la Argentina triplica el de Brasil. Ello pone claramente de manifiesto la falta de credibilidad en la Argentina y consiguientemente la ausencia de incentivos para la inversión privada.

En materia de política de tipo de cambio alto la aceleración inflacionaria atenta contra este objetivo. En efecto, en el 2007 la devaluación del peso en relación al dólar fue del 2.6 % mientras que la inflación en la Argentina fue del 17% y en los Estados Unidos del 2.9 %. En el 2008 se amplia aun mas esa brecha dado que esperamos una devaluación del peso del 3/4 % mientras la inflación argentina es 10 veces mas alta que la de Estados Unidos.

Por ultimo, en materia energética se espera en los meses invernales cortes en el suministro energético a las empresas que operan en le país. En esos meses va a ser necesario importar fuel y gas-oil en torno a los 3.000 millones de dólares para compensar la insuficiencia de la oferta interna de gas-oil, la caída en la producción de gas y la drástica disminución en el abastecimiento de gas boliviano.

Todos estos factores nos indican que en el 2008 la política del gobierno de "más de lo mismo" esta conduciendo a enfriar el consumo y la inversión privada. Artemio López señala en su blog que estamos atravesando un nivel record de pobreza. Debido a que se dispararon los precios de los alimentos, las familias pobres nunca pudieron comprar tan poco. En enero/marzo 2008 el ingreso de los hogares pobres promedio los $615 y el costo de la canasta familiar fue de $1.435. Los hogares pobres pueden comprar apenas el 43% de los bienes y servicios que se necesita para superar la línea de pobreza. En plena crisis del 2002 esa relación era del 47%.

Estos indicadores amplían la afirmación del ayer de la Presidenta: "Para ponerlo en criollo: enfriar la economía es bajar el consumo y cuando uno habla de bajar el consumo habla de menos trabajo y menos salario para millones de argentinos que han vuelto a consumir".

Volviendo a la película de Burman, en ella podemos apreciar las dificultades que enfrenta el dramaturgo para distinguir los limites entre sus fantasías y la realidad.

La fantasía del gobierno es que el Índice de precios del INDEC refleja correctamente la realidad. El gobierno pretende que su fantasía sea aceptada por la sociedad. Hasta ahora la realidad se impuso sobre la fantasía. Un claro indicador que no todos aceptan la fantasía del gobierno es el comportamiento de los dirigentes gremiales en sus demandas salariales. Para el INDEC en el 2007 la inflación fue del 8.5 % anual y los salarios aumentaron un 22.2 %. Para el 2008 el Presupuesto Nacional aprobado por el Congreso tomo una inflación del 7.3% mientras que las demandas salariales hasta ahora superan el 19.5%.

“La Propuesta Anti-Inflacionaria ‘In Artículo Mortis’ De Martín Lousteau

2008-04-28T15:25:00.004-03:00

Informe Especial Nº 390 (Versión PDF)

“La Propuesta Anti-Inflacionaria ‘In Artículo Mortis’ De Martín Lousteau"

Por Mario Brodersohn

Frente a este sometimiento colectivo el primer gesto de independencia frente al gobierno en sus cinco años de gestión fue la renuncia inconsulta e indeclinable de Martín Lousteau. El segundo gesto de independencia fue difundir su plan anti-inflacionario entregado a la Presidenta, que se incluye como Anexo a este informe.

Este plan fue redactado con el cuidado y el respeto que requiere dirigirse a la Presidenta de la Argentina. Su mayor virtud son los mensajes implícitos y entrelineas, mensajes que tratan de advertir al gobierno sobre la urgencia de un cambio de rumbo. Además, el plan de Lousteau constituye un elemento valioso por el “inside information” que provee sobre la situación económica y los desafíos que enfrenta la Argentina.

Más de lo mismo conduce a un ajuste con importante costo político

2008-04-28T15:15:00.003-03:00

.Informe Mensual - Abril 2008 (versión PDF)

"Más de lo mismo conduce a un ajuste con importante costo político"

Dedico este trabajo a la memoria de MDL

Por Mario Brodershon

El comportamiento tan exitoso en 2004/08 está siendo amenazado por realidades que no tuvieron vigencia en los cinco años previos. Primero, la euforia económica del mundo globalizado está siendo reemplazada por la actual crisis en los mercados financieros y por tendencias hacia una recesión en Estados Unidos y Europa. Segundo, cada vez le resultará más difícil al gobierno ocultar debajo de la alfombra distorsiones de precios relativos. Tercero, las encuestas de opinión señalan por primera vez un deterioro en la imagen positiva del gobierno. El objetivo es este informe es analizar la interrelación de estos temas con las perspectivas económicas futuras.

Argentina Macroecomic Databank II 08

2008-04-18T12:11:00.002-03:00

Estimados, les hacemos llegar nuestro Informe Económico Trimestral, Argentina Macroecomic Databank, correspondiente al Segundo Trimestre de 2008:

"Econométrica S.A - Databank II 08"

Otra Política para Petróleo y Gas

2008-04-11T11:56:00.000-03:00

por Alieto Aldo Guadagni
(economista invitado)

1- Petróleo y política. La triple tenaza

Los hidrocarburos han ocupado un lugar importante en nuestra agenda política; recordemos el frustrado acuerdo con la Standard Oil de California propiciado por Perón antes del golpe militar que lo derrocó en 1955, o los contratos petroleros impulsados por Frondizi y Frigerio en 1958. También podríamos mencionar las iniciativas de Alfonsin para estimular la producción nacional, bautizadas como el Plan Olivos en 1988 y que fueran profundizadas por Menem en los noventa con la privatización de YPF. Es así como nuestro país, tradicional importador de petróleo no solo pudo lograr su anhelado autoabastecimiento, sino también convertirse en exportador no solo de petróleo sino también de gas. Pero las cosas han comenzado a cambiar en los últimos años a pesar que los precios energéticos han trepado impulsados al alza por varios factores entre los cuales destacamos la creciente demanda china ( a fines del 2001 el petróleo se cotizaba a apenas 20 dólares el barril y en la actualidad supera los 100). Si no definimos con urgencia una nueva política de hidrocarburos que aliente el aprovechamiento de nuestros recursos corremos el riesgo de caer en la trampa de la “triple tenaza”, al transitar desde un estadio de energía abundante, barata y exportada a otro caracterizado por energía escasa, cara e importada.

2- Desfasaje creciente entre oferta y demanda.

Estamos en presencia de un creciente desfasaje entre una demanda energética que trepa por la expansión económica y una oferta que declina año a año. Señalemos que la producción de petróleo viene cayendo desde 1998, cuando su nivel se ubicaba un 33 por ciento por encima del volumen actual, por este motivo estas exportaciones han caído nada menos que un 90 por ciento en la última década. Pero lo más grave es que las reservas vienen cayendo por la merma en las tareas de exploración. Por todo esto no debe sorprender que las exportaciones se estén evaporando y apunten a su extinción hacia el 2009, cuando perdamos así el autoabastecimiento y nos convirtamos nuevamente en importadores. Es así como no sólo se perderían los recursos fiscales por retenciones a las exportaciones sino que emergerían presiones para alinear nuestros precios internos con los precios de importación que equivalen a más del doble. Para darse cuenta de ello basta con mirar a nuestros vecinos importadores de petróleo, Brasil, Chile, Paraguay, y Uruguay donde los combustibles tienen precios que duplican los nuestros.

3- La clave está en el gas.

El mayor esfuerzo debe estar orientado hacia el gas que, como no es un commodity global como el petróleo, se moviliza en ámbitos regionales más reducidos, potenciando así su importancia geopolítica por la gravitación de la cercanía geográfica entre países exportadores e importadores. La madre de todas las batallas por nuestra seguridad energética se librara por estas razones en el sector gasífero ya que en pocos países el gas es tan importante como en Argentina. En el mundo representa apenas la quinta parte del consumo de energía, mucho menos que el petróleo y el carbón. Las cosas son distintas en nuestro país, donde el gas satisface la mitad del consumo energético (en Brasil apenas el 8 por ciento). No es solo esencial para el confort familiar, sino que también es un insumo crítico en las muchas actividades productivas que necesitan de gas abundante y barato para potenciar sus ventajas competitivas. Alrededor del 60 por ciento de la generación eléctrica depende del gas; con más de 1,5 millones de vehículos impulsados por GNC lideramos en el mundo la transformación tecnológica que significa este reemplazo de petróleo por gas. No es una exageración decir que nuestro crecimiento económico dependerá del acceso a suministros seguros de gas a costos moderados. Esto se refuerza cuando se considera que en poco tiempo volveremos a ser importadores de petróleo. Es preocupante observar que la producción de gas está declinando desde el 2004 y las reservas han caído mas del 40 por ciento desde el 2002. Por esto es conveniente buscar el acceso a las reservas gasíferas de Bolivia, como procura el contrato firmado por Enarsa con Yacimientos Petrolíferos Bolivianos el año pasado. Pero para que Bolivia pueda cumplir en el futuro sus compromisos de exportación a nuestro país hay que construir un gran gasoducto que recién se esta licitando ahora, pero además hay que invertir en desarrollar los campos gasíferos. Si la producción boliviana no se expande fuertemente, podrían aparecer problemas para nuestro abastecimiento. Aquí es preocupante el articulo 3.8 del contrato firmado por Enarsa, que reza “las exportaciones de gas a Argentina, ante potenciales interrupciones que pudieran presentarse mantendrán razonable prioridad o proporcionalidad (...) respetando las obligaciones asumidas con anterioridad...es decir abastecer primero el mercado interno boliviano, luego la exportación de gas a Brasil e inmediatamente después el contrato con Argentina”. Vale la pena aprender de las lecciones de la diplomacia energética mundial que procura diversificar las fuentes de abastecimiento para evitar los riesgos de la dependencia en este crítico rubro. Esto ocurre no sólo ahora en Chile y Brasil, sino también en Japón, China, India, Estados Unidos y particularmente en la Unión Europea que no está nada contenta con su dependencia del gas ruso. En nuestro caso, es razonable que procuremos el acceso al gas boliviano, pero no es recomendable olvidar nuestras propias posibilidades ya que el consumo aumentará fuertemente por la construcción de nuevas centrales eléctricas que ahora impulsa el gobierno. Es difícil de entender que fijemos un precio de casi 7 dólares para el gas boliviano mientras que la producción de Salta, Neuquen y la Patagonia tenga un precio de apenas 1,5 dólares por millón de BTU. No olvidemos que cada metro cúbico adicional de gas argentino significará más regalías para las provincias y más empleo, inversiones y prosperidad en el interior de nuestro país.

4- No hay una “maldición” geológica.

La caída en las reservas y en la producción de hidrocarburos no puede ser atribuida a una “maldición geológica” sino a la ausencia de políticas que alienten inversiones que enfrenten el riesgo exploratorio. Los productores de hidrocarburos en los últimos años, salvo ciertas excepciones, pusieron más énfasis en extraer de pozos conocidos que en incorporar reservas. Es urgente replantear la movilización de genuinos capitales de riesgo para el desarrollo de áreas potencialmente productivas. Para ello es crucial un nuevo régimen de estabilidad tributaria similar a la Ley de Minería que impulsó esta históricamente olvidada actividad. En este régimen nos tendremos que olvidar de las retenciones a las exportaciones (que están desapareciendo) y capturar la renta fiscal del recurso mediante licitaciones. Este mecanismo es superior a las decisiones discrecionales de adjudicación de concesión y renovación de áreas a las cuales son tan afectas las burocracias políticas y los “lobbies” petroleros, como advertía el Premio Nobel James Buchanan . La política petrolera debería estar asentada sobre tres pilares: 1) promover más inversiones en exploración para mantener el autoabastecimiento, impulsando la extensión de las concesiones, a fin de prolongar el horizonte temporal requerido para amortizar las inversiones requeridas.2) la renovación de estas concesiones se adjudicaran a través de licitaciones abiertas, transparentes y competitivas con el propósito de poder seleccionar las mejores ofertas; desde ya que este procedimiento excluye las renovaciones discrecionales a favor de los actuales concesionarios, los cuales si podrán competir con nuevos oferentes.3) las nuevas concesiones se otorgaran a quienes aseguren el mayor ingreso fiscal a favor de las provincias y aseguren compromisos ciertos de inversión.

5- Las falsas soluciones.

No parecen recomendables otras opciones, aparentemente atractivas, como por ejemplo negociaciones directas con los actuales concesionarios sin licitación pública y mucho menos renunciar al cobro de la renta petrolera o aportar fondos provinciales, aceptando acciones minoritarias de las empresas privadas petroleras. La experiencia no sólo argentina, sino también en otros países, es que el socio minoritario tiende a ser un socio irrelevante y lo que efectivamente recibe, mas allá de poder nombrar un par de amigos del gobierno en el directorio, no alcanza a compensar lo que sacrifica el estado al renunciar al ingreso monetario. Existen tres modelos posibles para la política petrolera; tenemos el capitalismo de “estado,” que no es viable cuando el estado tiene deudas pendientes (educación, seguridad y salud) para asegurar la inclusión social. El segundo modelo es el capitalismo de “amigos” que es muy perjudicial al país, finalmente tenemos como opción recomendable el capitalismo “competitivo”, con reglas claras y parejas para todos y por encima de la discrecionalidad burocrática.

La Concentración Excesiva en la Producción de Soja

2008-04-01T15:56:00.007-03:00

Cristina Fernández de Kirchner y el Ministro de Economía en el discurso del día de ayer criticaron la excesiva concentración en la producción de soja. Este fue el argumento principal para justificar la decisión de imponer las retenciones móviles. Así señalaron que el objetivo de esta medida es revertir la excesiva concentración en la producción de soja que atenta contra la producción de trigo, maíz, carne, leche, pollos, etc.

Más allá de evaluar cuan válida es esta argumentación nos pareció oportuno analizar a partir de qué gobierno comienza la concentración sojera. El Cuadro Nº 1 muestra que comienza un proceso creciente de sojización a partir del año 2001, proceso que se intensifica a partir del año que asume la presidencia Néstor Kirchner en el 2003. En efecto, la producción de soja aumentó casi un 50 % entre el 2008 y el 2003.Más aun, el Cuadro Nº2 muestra que en 1999/2000 la producción de soja representaba el 31% de la cosecha total y en el 2006/07 el 51%.

Las Retenciones Móviles conllevan Precios Máximos

2008-03-25T12:29:00.003-03:00

Informe Especial Nº 389 (Versión PDF)

Las Retenciones Móviles conllevan Precios Máximos

Por Ramiro Castiñeira

En febrero último el precio promedio de la soja cerró en u$s515 la tonelada. No obstante, para el productor el precio neto de retenciones en el nuevo esquema es de u$s287 la tonelada. Lo que implica una retención del 44%.

Ahora bien, supongamos que para suerte de toda la Argentina, el precio continúa subiendo, y supera los u$s600 la tonelada. El nuevo esquema indica que la retención marginal a partir de ese precio es del 95%. Es decir, si el precio sube u$s100 más para ubicarse a u$s700 dólares la tonelada, el productor sólo recibe u$s5 dólares de esos 100. Llevando el análisis al extremo, si “explota” el precio de la soja a u$s1.000 la tonelada, el productor sólo recibirá u$s37 más que en la actualidad, es decir u$s324.
Este informe busca mostrar el impacto del nuevo esquema sobre el precio percibido por los productores y el grado en que éstos se benefician ante una eventual suba de precios.

Nuevo Aumento en Retenciones llevan el Superávit Fiscal a 4% del PBI

2008-03-13T14:18:00.006-02:00

Informe Especial Nº 388 (Versión PDF)

Nuevo Aumento en Retenciones llevan el
Superávit Fiscal a 4% del PBI

Por Ramiro Castiñeira

Si bien la vigorosa demanda de alimentos por parte de China e India, la devaluación del dólar a nivel mundial, así como el alto precio del petróleo que incentiva la demanda de energías alternativas, se consideran como los principales factores que empujan el precio de la soja y otros commodities, vale advertir que desatada la crisis subprime en EE.UU. pareciera que activó la demanda de algunos commodities como refugio contra la caída de los activos financieros en los países desarrollados. Este nuevo factor de empuje estaría llevando los precios notablemente al alza.

Este benévolo contexto externo en materia de precios le “permite” al Gobierno incrementar nuevamente las retenciones a las exportaciones y dejar así el camino allanado no sólo para recuperar todo el deterioro fiscal observado en 2007, sino que incluso permitirá superar el máximo de superávit primario de 3,9% de PBI de 2004, todo ello sin la necesidad de una brusca desaceleración en la evolución del gasto público ni afectar el nivel de actividad económica.

Alimentos Caros: Perspectivas y oportunidades

2008-03-11T15:57:00.004-02:00

por Alieto Aldo Guadagni
(economista invitado)

El deterioro de los términos de intercambio

La Depresión Mundial de la década del 30 inauguró un periodo de bajos precios agrícolas. En este contexto Prebisch elabora su teoría sobre el “deterioro de los términos de intercambio” que implicaba la imposibilidad de que, en un país como Argentina la agroindustria pudiese liderar el crecimiento económico. En esta visión se justificaba la imposición de retenciones ante cualquier alza de precios internacionales, ya que se pensaba que la misma seria transitoria y estos impuestos servirían para captar rentas sin afectar las escasas inversiones previstas. En esta concepción del comercio internacional las retenciones tenían la virtud de generar recursos fiscales y contener alzas bruscas de precios de los alimentos sin pagar los costos de menos producción. Pero el siglo XXI es distinto al pasado, Estamos en presencia de cambios en los mercados de alimentos que exigen comprensión, si es que queremos diseñar políticas productivas que creen empleo y reduzcan la pobreza. Recordemos que, durante 30 años a partir de los setenta, los precios de los alimentos se redujeron mundialmente (70 por ciento en términos reales). Influyeron en esta declinación los subsidios de los países industrializados. Pero en los últimos años esta tendencia se revierte drásticamente; según The Economist el precio de los alimentos esta hoy en términos reales en su valor mas alto de los últimos 160 años. La pregunta es si esta tendencia se mantendrá, teniendo en cuenta las amenazas de recesión en los Estados Unidos. Responder a este interrogante es esencial para nuestra política impositiva; si creemos que estas alzas de precios son efímeras tiene algún sentido gravar las exportaciones con retenciones, ya que se trata de capturar rentas transitorias . Pero, si estos precios están para quedarse las retenciones son una mala decisión, ya que nos impiden responder, vía aumento en la producción y en el empleo agroindustrial, al llamado de los nuevos consumidores mundiales que demandan más alimentos.

Por qué sube el precio de los alimentos?

Contestar este interrogante exige considerar factores estructurales que sostienen alto el precio de los alimentos. En primer lugar tenemos un hecho nuevo: el aumento en el nivel de vida de casi 4000 millones de personas en países emergentes, cuyo crecimiento es la locomotora del crecimiento mundial, particularmente en el Asia-Pacifico, donde gravitan gigantes como India y China. La clave es el mayor consumo de carnes; cuando el único crecimiento es el de la población aumenta el consumo de cereales, pero cuando aumenta el nivel de vida aumenta el consumo de carnes. El crecimiento económico modifica la dieta, en 1985 cada chino consumía apenas 20 kilos de carnes por año, hoy esta consumiendo mas de 50 kilos. Este aumento en el consumo de carnes impulsa a su vez la demanda de granos, ya que se requieren 3 kilos de granos por cada kilo de cerdo y 8 kilos por cada kilo de carne vacuna. Claro que la demanda china se saciara, pero vendrán nuevas oleadas de consumidores en otros países emergentes, donde la gente desea que el progreso se traduzca en una dieta con más carnes. En estos países el consumo directo de cereales apenas ha crecido en los últimos 25 años, mientras el de carnes ya se ha duplicado. Es esta modificación de la dieta que está impulsando hacia arriba los precios de los cereales, a pesar que la oferta también es creciente y la última cosecha mundial ha sido un record absoluto con cerca de 1.700 millones de toneladas. Este es el nuevo factor estructural que explica la novedosa coexistencia de los precios altos con producciones récords.

Este escenario alcista se fortalece con el aumento en el precio del petróleo que estimula la producción de biocombustible. Por ejemplo, Estados Unidos, principal exportador de maíz, dedica hoy más de su producción al etanol que a la exportación (85 millones de toneladas) cuando en el 2000 apenas dedicaba 15 millones. En los próximos años más de la tercera parte del maíz se dedicara en los Estados Unidos a la elaboración de etanol, gozando de subsidios estimados en medio dólar por litro.

Es así como la FAO, el año pasado, estaba previendo hacia el año 2017 el mantenimiento de precios altos para los granos, mientras que el IFPRI estima un alza en el orden del 10 al 20 por ciento. Claro que ahora está presente la amenaza del enfriamiento de la economía mundial, empujada por los malos vientos que están soplando en Estados Unidos; pero tenemos que tener cuidado en no confundir fluctuaciones cíclicas de corto plazo (1 o 2 años) de la economía mundial con los ciclos largos de carácter estructural que pueden comprender varias décadas. Lo que esta ocurriendo hoy con la demanda mundial de alimentos se inscribe en la descripción de las ondas largas (de más de 50 años) que estudiaran Kondratieff y Schumpeter, demostrando que en la fase expansiva de largo plazo de la economía mundial las crisis son más suaves y las recesiones más cortas. El mundo vive hoy una onda larga de crecimiento impulsada por las naciones emergentes con enorme gravitación demográfica; el dato nuevo son centenares de millones que anualmente se incorporan al mercado demandando más proteínas animales. Para nosotros ha cambiado el gris escenario internacional, que veníamos padeciendo desde la Gran Depresión de los treinta, cuando empezó la larga era de precios agrícolas en descenso. La cuestión es saber si seremos capaces de aprovechar esta oportunidad y no desperdiciarla con políticas erróneas.

Hay 3.000 millones de personas en los países emergentes que demandan más cereales, oleaginosas, carnes, leche, hortalizas, legumbres, frutas, pescados y vinos. Ellos mandan a través de los precios en alza un mensaje muy claro: “necesitamos sus alimentos porque nuestro nivel de vida está mejorando velozmente”.

La gran tentación cortoplacista: las retenciones.

Las retenciones son atractivas ya que impiden el alza del costo de los alimentos en el mercado interno, evitando así presiones inflacionarias. Además su recaudación es simple, a través de la aduana; son fáciles de imponer ya que no exigen la aprobación del Congreso y constituyen una tentación para los Secretarios de Hacienda, pues el Tesoro embolsa toda la recaudación sin coparticipar a las Provincias (ni siquiera a las que generan la producción). Son pocos los países que gravan sus exportaciones. Argentina lidera este reducido grupo ya que aplica no sólo impuestos a sus exportaciones sino que además les impone restricciones cuantitativas. El daño que causan al crecimiento agroindustrial estas medidas es superior al costo que venimos soportando por los subsidios y el proteccionismo que los países ricos inventaron después de la Segunda Guerra Mundial, contra el cual hemos bregado por décadas.

La abolición de las retenciones tendría un efecto positivo sobre la inversión y la incorporación de más tecnología, lo cual redundaría en más producción y más empleo en la cadena agroindustrial, contribuyendo así a un crecimiento regional equilibrado. Este proceso de expansión impactaría favorablemente en el largo plazo en la reducción de la pobreza ya que la agroindustria podría crear 300.000 nuevos empleos.

Sabemos que las retenciones sirven para aislar los precios internacionales de precios internos más bajos de alimentos que son esenciales para la población. Esto es muy bueno para el bienestar de la gente, especialmente la más pobre, el problema es que el costo de lograr este objetivo es alto ya que el país pierde la oportunidad de aprovechar la expansión de los mercados internacionales. La pregunta es entonces cuáles son las alternativas que enfrentamos si es que no queremos perder la oportunidad que esta onda larga de crecimiento mundial significa para un país como el nuestro, dotado de recursos naturales de calidad. Comencemos por la alternativa de eliminar las retenciones y dejar que los mercados funcionen; esta propuesta no es viable por dos razones. En primer lugar aparecería un agujero fiscal, insostenible en un país endeudado como el nuestro; además, el impacto inmediato del alza del precio de los alimentos implicaría que más de un millón de compatriotas cruzarían la línea de la pobreza.

Consideremos entonces la segunda alternativa aceptando la eliminación de las retenciones (incluso gradual con un cronograma fijado). La brecha fiscal ha sido evaluada por Julio Nogues y Alberto Porto, quienes estiman que –vía aumentos de producción y ganancias- podría llegar a recuperarse hasta el 73 por ciento de la pérdida de recaudación por eliminación de las retenciones. Estos autores también cuantifican la recaudación adicional de un impuesto a la tierra que refleje su valorización asociada con el alza del precio de los alimentos. Lo interesante es observar que existe margen para cubrir sin problemas el faltante de recaudación. Esta propuesta tributaria tiene además una ventaja comparada con la situación actual con retenciones que no se coparticipan a las provincias, ya que la nueva recaudación nacional seria coparticipable, mientras que impuestos a la tierra deberían ser provinciales retribuyendo así a las regiones que están creando la nueva riqueza.

Pero no basta con asegurar la ecuación fiscal, ya que la eliminación de las retenciones tendría un inmediato impacto alcista en el precio de los alimentos. Por esta razón no existirá viabilidad política para esta propuesta sino se protege al segmento más pobre de la población. Existen muchas formas de establecer subsidios focalizados a estos consumidores que deben ser protegidos. Los subsidios focalizados correctamente tienen la gran virtud de asegurar la cohesión social, sin pagar el costo del desaliento a la expansión productiva causado por políticas de subsidios indiscriminados a toda la oferta interna de alimentos.

Una propuesta para nuestro futuro.

Aplicar retenciones a las exportaciones en esta fase expansiva del mercado globalizado de alimentos impide la plena utilización de nuestro potencial, ya que aun necesitamos más inversión y más tecnología en todos los eslabones de la cadena agroindustrial. Por ello es recomendable la eliminación gradual de estos impuestos, comenzando con las producciones regionales (arroz, frutas, legumbres, te, yerba, vinos, azúcar y tabaco). El tema fiscal es manejable, ya que aumentaría la recaudación de impuestos asociados con el incremento de producción y las mayores ganancias, cubriéndose así por lo menos el 70 por ciento de la recaudación perdida por eliminación de las retenciones. El incremento en el costo interno de los alimentos exigirá la implementación de subsidios focalizados a las familias de bajos ingresos. La brecha fiscal remanente debería ser cubierta con un razonable impuesto a la tierra administrado por las provincias y que reconozca la valorización reciente. Este impuesto es equitativo y no desalienta ni la producción ni la inversión, como las retenciones. El mundo está cambiando, quiere más y mejores alimentos y nosotros podemos producirlos, preservando el bienestar de los sectores humildes. No hay antagonismo entre inclusión social y eficiencia económica.

Es urgente definir una nueva estrategia de inserción internacional de Argentina en un mundo ávido de alimentos, como hace nuestro socio Brasil. Es posible aprovechar esta onda larga de demanda internacional y al mismo tiempo reducir la pobreza. Lo que se requiere es entender lo que está pasando en los mercados globales y estar dispuesto a implementar políticas fiscales y sociales que no desalienten la producción y sean al mismo tiempo equitativas. Es hora de escuchar el mensaje del mundo emergente que demanda más y mejores alimentos. Si actuamos con inteligencia podremos así reducir drásticamente nuestra pobreza.

¿Afectará la Crisis financiera Internacional a la Economía Argentina en 2008?

2008-03-05T12:57:00.004-02:00

Informe Mensual - Febrero 2008 (versión PDF)

"¿Afectará la Crisis financiera Internacional a la Economía Argentina en 2008?"

Por Juan Sommer

Las proyecciones para el año 2008 indican que por sexto año consecutivo la economía Argentina tendrá superávit tanto en las cuentas fiscales como en las cuentas externas. Más aún, el superávit fiscal proyectado para el año es superior al de 2007 y el superávit de la cuenta comercial previsto para el 2008 también supera al de 2007. Además se prevé que la economía seguirá creciendo a tasas altas, aunque levemente inferiores a las de los últimos años, por efecto tendencial (arrastre) pero también porque la expansión de la demanda agregada durante el año seguirá siendo sostenida.

Todos estos pronósticos se presentan en un contexto que ha experimentado algunos cambios importantes. En el plano local se observa una aceleración de la tasa de inflación y también mayores dificultades en satisfacer la creciente demanda de energía y desequilibrios en los mercados de otros bienes afectados por las políticas de precios y tarifas aplicada por el Gobierno. En el plano internacional, la crisis en los mercados financieros y su impacto sobre la economía de los Estados Unidos repercutirá en mayor o menor medida en las restantes economías de países centrales como emergentes desacelerando la actividad económica.

Es decir, en las proyecciones mencionadas se supone que ninguna de estas modificaciones en los escenarios locales e internacionales repercutirán significativamente a nivel cuantitativo en la economía argentina durante 2008. Sin embargo, para extender el pronóstico a más largo plazo es necesario identificar los riesgos que la dinámica de proceso inflacionario interno y las repercusiones de la crisis internacional pueden imponer a continuidad del crecimiento de la economía argentina. A ese objetivo apuntan las reflexiones que siguen.

Las paradojas o “parajodas” del tipo de cambio alto con aceleración inflacionaria

2008-03-03T16:17:00.003-02:00

Informe Especial Nº 387 (Versión PDF)

Las paradojas o “parajodas” del tipo de cambio alto con aceleración inflacionaria

Por Mario Brodersohn

La política de tipo de cambio alto es el eje central de la estrategia económica del gobierno. ¿La escalada inflacionaria que atraviesa la Argentina atenta contra dicho objetivo? ¿Tenemos todavía una política de tipo de cambio alto? Intentar responder estas preguntas es el objetivo de este informe.

¿Porqué el riesgo país de la Argentina es mucho más alto que el de Brasil y Méjico?

2008-02-26T14:58:00.003-02:00

Informe Especial Nº 386 (Versión PDF)

¿PORQUÉ EL RIESGO PAÍS DE LA ARGENTINA ES MUCHO MÁS ALTO QUE EL DE BRASIL Y MÉJICO?

Por Mario Brodersohn

La Argentina duplica el ritmo de crecimiento económico de Brasil y Méjico, también proyecta para el 2008 un superávit fiscal después de pagar los intereses de la deuda publica del 1,3% del PBI, mientras Brasil proyecta un déficit fiscal del 1.5% y Méjico del 0.1%. Además, la Argentina estima para el 2008 un superávit en la cuenta corriente del Balance de Pagos del 3.2% del PBI, mientras Brasil proyecta un déficit del 0.4% y Méjico del 1.4% del PBI. La desventaja de Argentina es una tasa de inflación más elevada.Tomando en cuenta todos estos indicadores deberíamos esperar para la Argentina un riesgo país, por lo menos, similar al de Brasil. Sin embargo, ello no es así. ¿Por qué la Argentina, con proyecciones económicas más sólidas que las de Brasil y Méjico, tiene un riesgo país mucho más alto que el de estos dos países?

La coparticipación federal de impuestos: La gran asignatura aun pendiente

2008-02-12T15:50:00.001-02:00

por Alieto Aldo Guadagni
(economista invitado)

1) EL PACTO FISCAL PENDIENTE

Hace tiempo que se viene hablando de la necesidad de acordar un pacto social, concepto interesante y que admite varias interpretaciones según nos indica la experiencia internacional y nuestra propia historia. Pero poco se habla y mucho menos se discute sobre el gran “pacto fiscal” aun pendiente que significa cumplir con lo dispuesto por nuestra Constitución Nacional, que en su articulo 75 establece que corresponde al Congreso Nacional aprobar una ley convenio, sobre la base de acuerdos entre la Nación y las provincias, que asegure “a las provincias la automaticidad en las remesas de los impuestos coparticipados”. Además, la Constitución indica que ésta distribución deberá ser equitativa, solidaria y procurar la “igualdad de oportunidades en todo el territorio nacional”. Cumplir este preciso mandato constitucional exige un gran esfuerzo de concertación, es decir un acuerdo fundacional que involucre a todas las provincias y a la Nación; no exageramos si decimos que este acuerdo fiscal es la “madre de todos los pactos sociales o políticos” que se pueden plantear en nuestro país.

2) FEDERALES Y UNITARIOS. CONFLICTO POR LAS RENTAS FISCALES

La disputa por la apropiación de las rentas fiscales, particularmente las generadas por la aduana de Buenos Aires, es una de las claves para entender los enfrentamientos entre federales y unitarios previos a la Organización Nacional de la segunda mitad del siglo XIX.

La coparticipación federal de los impuestos nacionales entre la Nación y las Provincias recién se estableció en 1935 después que la Nación creara nuevos impuestos directos como el entonces denominado impuesto a los réditos. Este régimen fue sometido a revisión en distintos momentos; en 1973 se aprueba la Ley 20.221 que unifica los diversos sistemas vigentes y se establece para la distribución entre provincias un método explícito, basado en el principio de posibilitar la igualdad de trato –en cuanto a la provisión de servicios provinciales– de todos los habitantes del país.

Durante el trienio de la administración justicialista de la Nación (1973/75) se incrementa la coparticipación automática a favor de las provincias, alcanzando durante 1975 al 52,4 por ciento de la recaudación total de impuestos nacionales. En los años del Proceso instalado en 1976 se reduce fuertemente esta participación provincial que hacia 1982 se ubica en apenas el 32 por ciento. Como la entonces vigente ley de coparticipación caducó a fines de 1984, el país careció de una ley especifica durante el trienio 1985/1987; a fines de 1987 Antonio Cafiero es electo gobernador de Buenos Aires e inmediatamente encara negociaciones con el Presidente Alfonsin a fin de aprobar una nueva ley, es así como en enero de 1988 se sanciona la Ley 23.548, de carácter transitorio ya que su vigencia estuvo limitada a tres años. Esta ley estableció que del total de recursos nacionales recaudados el 42,34% sería retenido por el gobierno nacional y el 57,66% iría a las provincias (56,66 por ciento de manera automática y uno por ciento como aportes del Tesoro). Este nivel de coparticipación provincial había sido el reclamado por las provincias gobernadas por el justicialismo en 1986 y constituye el máximo valor histórico.

La Constitución Nacional de 1994 estableció en su articulo 75 que corresponde al Congreso Nacional aprobar una ley que asegure a las provincias “la automaticidad en las remesas de los impuestos coparticipados”, la Constitución es clara ya que establece que la distribución entre la Nación y las provincias ”...contemplará criterios objetivos de reparto; será equitativa, solidaria y dará prioridad al logro de un grado equivalente de desarrollo, calidad de vida e igualdad de oportunidades en todo el territorio nacional”. Este importante mandato constitucional está aun incumplido y así se puede explicar la actual concentración de los recursos en manos del Tesoro Nacional en desmedro de la totalidad de las provincias. Destaquemos que hoy se transfiere automáticamente a favor de las provincias apenas el 27% de la recaudación nacional, o sea el valor mas bajo de los últimos cincuenta años.

Si bien es cierto que la Nación realiza transferencias adicionales de fondos a las provincias, estas no están sujetas a normas objetivas que determinen cual debe ser esta distribución. No existen reglas, sino decisiones discrecionales que debilitan seriamente la autonomía política de los gobiernos provinciales. Por esta razón en la reciente campaña electoral por la gobernación de Buenos Aires se sostenía que “la Provincia necesita un Gobernador y no un delegado del Poder Ejecutivo Nacional”. Sin un adecuado régimen de coparticipación automática de fondos a favor de las provincias el federalismo se convierte en una ficción utópica, por la clara dependencia de los gobiernos provinciales de la Casa Rosada.

3) LA PROVINCIA DE BUENOS AIRES; LA GRAN PERJUDICADA.

Esta exagerada concentración unitaria de la recaudación tributaria perjudica obviamente a todas las provincias, pero particularmente a Buenos Aires que ha sido tradicionalmente percibida como una provincia “rica”. Recordemos las evidencias señaladas por Alejandro Bunge en su obra “La nueva Argentina” para darnos cuenta de la abrumadora diferencia entre Buenos Aires y el resto de las provincias hacia fines de la década del 30. Pero desde entonces la realidad se ha modificado negativamente para Buenos Aires, que hoy aloja en el conurbano 10 millones de habitantes con dramáticos cuadros de miseria y marginación social. Esta provincia alberga casi el 40 por ciento de la población y de la pobreza total del país, registra elevados índices de inseguridad y de carencia de servicios básicos como agua potable y cloacas; además aporta más del 35 por ciento del PBI nacional. Sin embargo, apenas recibe el 20 por ciento de los menguados fondos coparticipados; la inequidad que perjudica a Buenos Aires es evidente cuando se observa que la coparticipación per capita de los bonaerenses es apenas la mitad de la coparticipación per capita de Santa Fé y Córdoba ó la cuarta parte del promedio correspondiente al resto de las provincias. Esta notoria desigualdad obliga a Buenos Aires a maximizar su presión tributaria; los bonaerenses pagan impuestos provinciales para cubrir casi la mitad del presupuesto de su provincia, mientras que el promedio del resto de las provincias indica una contribución de apenas el 15 por ciento a sus gastos propios.

4) SEGURIDAD Y COPARTICIPACIÓN

Lo que significa la ausencia de una equitativa coparticipación se puede ilustrar con un ejemplo. Si el lector es bonaerense seguramente estará seriamente preocupado por la inseguridad reinante en Buenos Aires, ya sea en el conurbano o en el interior. La verdad es que Buenos Aires no tiene adecuada protección policial, apenas un policía cada 640 hectáreas de territorio o algo mas de 3 policías cada 1000 habitantes. Señalemos que la ciudad de Buenos Aires cuenta con 5 policías cada 1000 habitantes, es decir casi 60 por ciento más, (esta comparación es valida también para las cifras promedio del resto de las provincias). Qué tiene que ver esto con la inequidad en la distribución de los fondos federales? En la provincia de Buenos Aires vive casi el 40 por ciento de la población total del país, sin embargo apenas cuenta con algo más del 20 por ciento del total de efectivos policiales del país afectados a la protección territorial. No es ninguna coincidencia casual que esta menguada participación en los efectivos policiales sea prácticamente la misma que la participación de Buenos Aires en la coparticipación. Por esta razón debemos ser realistas y reconocer que el déficit de seguridad bonaerense difícilmente será superado sin un adecuado régimen de distribución automática de recursos fiscales.

5) HACIA UNA NUEVA LEY DE COPARTICIPACIÓN FEDERAL DE IMPUESTOS.

Es evidente que el país necesita urgentemente una ley de coparticipación federal de impuestos, que promueva la igualdad de oportunidades entre todos los argentinos, incentive los esfuerzos de las provincias por preservar su propio capital humano y también estimule su propio esfuerzo movilizando equitativamente la capacidad tributaria. Esta nueva ley convenio entre la Nación y las Provincias, siguiendo el mandato de la Constitución, debería contemplar cuatro criterios básicos para definir los coeficientes aplicables a la distribución de la coparticipación entre las provincias y la ciudad Autónoma de Buenos Aires: (1) aporte provincial a la recaudación tributaria nacional, (2) nivel de pobreza imperante en la provincia, (3) esfuerzo provincial para mejorar los índices educativos, sanitarios y de inclusión social, (4) progresos efectivos en el esfuerzo local por el autofinanciamiento presupuestario. Desde ya que estos cuatro criterios deberían aplicarse únicamente a los fondos incrementales futuros de la recaudación nacional de impuestos, de manera tal que el nuevo régimen no implique disminuciones en los ingresos de ninguna provincia. En cuanto a la magnitud de la distribución primaria entre Nación y Provincias, el nivel debería estar de acorde con las cifras vigentes en el pasado cuando rigieron leyes de coparticipación automática de fondos que buscaron fortalecer el federalismo y la efectiva autonomía financiera de las provincias.

La asunción de la nueva Presidenta Cristina Fernández de Kirchner abre un nuevo espacio a la oportunidad de cumplir de una vez por todas con el mandato aun pendiente del articulo 75 de la Constitución. Señalemos que en la tradición de Mitre, Sarmiento e Irigoyen y más recientemente de Raúl Alfonsin, asumió la Presidencia de la Nacion por el voto de la ciudadanía alguien que había sido previamente honrado por la provincia de Buenos Aires con un cargo ejecutivo o legislativo. El país necesita urgentemente una ley de coparticipación federal de impuestos, que promueva la igualdad de oportunidades entre todos los argentinos, incentive los esfuerzos de las provincias por cuidar su capital humano (salud y educación) y también estimule su propio esfuerzo tributario. No nos olvidemos que nuestra Constitución expresa “La Nación Argentina adopta para su gobierno la forma representativa republicana federal”.

El Programa Monetario 2008 Impone un límite a Sostener el Dólar

2008-01-24T18:29:00.000-02:00

Informe Mensual - Enero 2008 (versión PDF)

Política Monetaria 2008:

"El programa Monetario Impone

un límite a Sostener el Dólar"

Por Ramiro Castiñeira

Desde la salida de la convertibilidad la economía se encuentra en una fase expansiva apuntalada desde sus inicios por la decisión política de sostener un tipo de cambio relativamente alto, pero que con los años se fue apoyando cada vez en mayor proporción en el benévolo contexto externo.

De hecho, al margen del rebote económico una vez librada la economía del "corset" que imponía la convertibilidad, la combinación de ambos factores (junto a la exitosa renegociación de la deuda pública), incidieron en gran medida en los tres frentes macroeconómicos que se destacaron los últimos años: En el nivel de actividad económica y su acelerado crecimiento, en la balanza comercial y su superávit externo, y en los números fiscales y su resultado positivo.

En efecto, el tipo de cambio alto genera un proceso de sustitución de importaciones que todavía perdura y permite no sólo sostener elevadas tasas de nivel de actividad por absorción interna, sino que al mismo tiempo permite mejorar el saldo de la balanza comercial al disminuir la elasticidad Impo/PBI.

A su vez, la subvaluación del peso otorga competitividad cambiaria que permite fomentar exportaciones no tradicionales (lideradas por el turismo), y al mismo tiempo "facilita" al Gobierno aplicar retenciones a las exportaciones tradicionales, que actualmente explican más del 100% del superávit fiscal.

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Por supuesto, sostener el dólar en una economía que se encuentra casi en plena utilización de los factores productivos (medido según la tasa de desempleo), se convierte en "terreno fértil" para que los excesos de demanda se traduzcan con suma facilidad en presiones inflacionarias.

Esta situación exige en forma creciente una mayor coordinación macroeconómica entre la política monetaria y la política fiscal para que no reaccionen los precios.

Efectivamente, como la política monetaria se torna pasiva por su objetivo de sostener el tipo de cambio, y con un fuerte sesgo expansivo ante el importante ingreso de dólares, ello exige una coordinación macroeconómica con la política fiscal no menor, no sólo para absorber los pesos en forma genuina (es decir, sin endeudar al BCRA), sino más importante aún, para que actúe en forma contracíclica sobre el nivel de actividad (o por lo menos no empuje), de manera de contener la demanda agregada y evitar que los excesos de demanda se transformen en incrementos de precios.

No obstante, en 2007 la política fiscal aumenta notablemente su efecto expansivo al disminuir el superávit primario de 3,5 a 2,2% del PBI, perdiendo por completo la coordinación macroeconómica necesaria entre la política fiscal y monetaria que exige el tipo de cambio alto, obteniendo como consecuencia un incremento en el nivel de inflación.

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Ante la descoordinación macroeconómica y su consecuente inflación de 2007, igualmente el BCRA optó por no modificar su política monetaria, posiblemente porque atenuar su sesgo expansivo implicaría modificar el tipo de cambio, algo que podría implicar "conflictos" con el ejecutivo.

Pero como tampoco optó por subir las tasas de interés en igual proporción a la inflación, sea por no querer enfriar la economía o por temor a activar una "bicicleta financiera" (tasas altas en pesos y tipo de cambio fijo), lo cierto es que ello derivó en una política monetaria aún más expansiva, con créditos creciendo al 40% interanual y plazos fijos que no crecen desde principios de 2007.

En definitiva, la descoordinación macroeconómica que nació en la política fiscal, dejó en falta a la política monetaria, principal responsable de la evolución de los precios en la economía, dado que terminó convalidando el alza de precios en 2007, que estimamos (utilizando el IPC provincias) en 17% en todo el año.

Pero para el 2008 el BCRA se impone por primera vez un límite a la "pasividad" de la política monetaria respecto a la evolución de la inflación. En efecto, el Programa Monetario 2008 no sólo se propone una meta sobre M2 privado, lo que entendemos es el agregado monetario más relevante para seguir la inflación, sino que se propone disminuir su tasa de variación respecto a la observada en 2007.

En este informe analizaremos cuáles son las posibilidades que tiene el BCRA en cumplir con la meta que se propuso para 2008 y sus implicancias sobre el tipo de cambio, las tasas de interés, la inflación y el nivel de actividad económica en 2008.

Bono Crecimiento PBI: Proyecciones de Bearn Stearns, Deutsche Bank y Econometrica

2008-01-18T12:33:00.000-02:00

Informe Especial Nº 385 (Versión PDF)

EL BONO PBI FUE MUY CASTIGADO EN EL 2007

El 2007 fue un año muy negativo para los títulos públicos argentinos. Los bonos PBI no escaparon a ese comportamiento negativo. A comienzos del 2007 el riesgo país de Argentina y Brasil eran similares en torno a los 200 puntos básicos. A fin de año el riesgo país de Argentina duplicaba el de Brasil.

En gran medida ello fue explicado por la pérdida de credibilidad que provocó la decisión de manipular y mentir sobre el Indice de Costo de Vida. Posteriormente, cuando los mercados financieros internacionales comenzaron a ser afectados por la crisis de los prestamos hipotecarios sub-prime, los títulos públicos argentinos fueron más castigados que los de los otros países de América Latina.

La explicación basada en el manipuleo del Indice de Costo de Vida no es extensible a los bonos PBI en pesos que no están indexados por el mencionado índice de precios. La determinación de los cupones de pagos anuales se basa en el Indice de Precios Implícitos, que en el peor de los casos si tiene una relación con el de Costo de Vida, ella es muy tenue. En efecto, mientras que los precios implícitos aumentaron en el tercer trimestre del 2007 un 13,6% con respecto al mismo periodo del 2006, el Indice de Costo de Vida para el mismo periodo aumentó un 8,6%.

Más aun, el bono crecimiento es muy sensible al ritmo de crecimiento del PBI y si existe alguna influencia del manipuleo del Indice de Costo de Vida sobre el bono PBI ello se manifestaría en una sobreestimación del crecimiento real de la economía. Tomemos como ejemplo las ventas de los supermercados. El INDEC mensualmente estima las ventas de los supermercados. A esos efectos solicita información sobre el monto vendido y su composición. Luego le aplica a sus componentes la variación que surge del manipulado Indice de Costo de Vida. De esta forma, el INDEC corrige las ventas de los supermercados a precios corrientes por el Indice mentiroso de precios, lo cual conduce a sobrestimar las ventas de los supermercados a precios constantes. Y es, precisamente, ésta metodología la que influye en la medición del crecimiento del PBI a precios constantes.

Podríamos en cierta forma justificar el castigo de los bonos crecimiento en pesos simplemente por simpatía con la perdida de credibilidad de los títulos públicos indexados por el Indice de Costo de Vida.

Pero entonces, cómo explicamos el castigo de los bonos PBI en dólares, cuando los indicadores económicos y todas las señales que envía el gobierno demuestran que privilegia como objetivo sostener el fuerte crecimiento de la demanda interna de consumo.

El aumento en la cotización de los bonos PBI debería ser inducido por los aumentos explosivos de los precios internacionales de nuestros productos de exportación, los aumentos salariales en términos reales, la reforma provisional del 2007 que en un sólo año aumento en un 50% el número de jubilados y la política de subsidios asociada con los precios de los servicios públicos privatizados. Estos factores explican que el crecimiento del PBI en el 2007 sea del 8,7% y que ese crecimiento tenga un arrastre para el 2008 del 3,5%.

En el comienzo del 2008 los mercados financieros internacionales se vieron muy afectados por las pérdidas enormes y los riesgos del crédito en los grandes bancos internacionales, por los temores a una recesión en los Estados Unidos luego de quince años de crecimiento sostenido, por el impacto inflacionario asociado con los aumentos de precios del petróleo y de las principales commodities agropecuarias.

En este contexto financiero de incertidumbre y deterioro, sorprendió el aumento en los precios de los bonos de crecimiento de la Argentina (los llamados GDP warrants); en particular, el aumento muy fuerte de los precios de éstos títulos en pesos que en los últimos siete días aumentó un 20 % y del 9% para los bonos en dólares.

Estos aumentos coincidieron con la publicación de informes de Bear Stearns y del Deutsche Bank que fundamentan las perspectivas favorables que se esperan de los bonos PBI.

ANÁLISIS COMPARATIVO DE LOS INFORMES DE BEAR STEARNS Y EL DEUTSCHE BANK CON EL DE ECONOMÉTRICA

El bono de crecimiento paga un cupón anual cuando el crecimiento del PBI supera el escenario base de crecimiento fijado en las condiciones de emisión de esos bonos (ver Cuadro No 1). Esta ha sido la realidad a partir del 2005. En el 2006 el escenario base proyectaba un crecimiento del 3.55% y la realidad fue un crecimiento del 8,6%. Para el 2007 se esperaba un crecimiento del 3.42% y el crecimiento real seria del 8,7%.

Estos bonos están denominados en pesos y en dólares. Los bonos PBI en dólares y sujetos a la ley de Estados Unidos son los que tienen un mayor mercado secundario. Estos bonos alcanzaron su precio más alto en junio del 2007 con una cotización de16 dólares y con la crisis de los prestamos hipotecarios sub-prime cayeron levemente por debajo de 12 dólares. Parte de la caída se explica por el pago del cupón de 1.30 dólares el 15 de diciembre del 2007. El precio actual del mercado es 12.50 dólares.

Los bonos PBI en pesos también tuvieron el mismo comportamiento negativo. El precio mas alto de 13.30 pesos se alcanzó a fines de mayo del 2007. A mediados de agosto alcanzó su precio más bajo: 7.50 pesos. El precio actual del mercado es 9.60 pesos.

El Cuadro No 2 presenta las proyecciones de crecimiento de la economía argentina para Bearn Stern, Deutsche Bank y Econométrica. Las conclusiones que se pueden extraer de dicho cuadro son las siguientes:

Proyecciones de Bearn Stearns. Este es un trabajo muy interesante dado que aplica un modelo de Montecarlo para estimar el precio del bono en función de una gran cantidad de proyecciones y variantes de crecimiento de la economía. Llega a la conclusión que el valor promedio de todas estas proyecciones define un valor para este bono de crecimiento de 15,94 dólares. Más aun, estima que ese precio se mueve entre un piso de 10 dólares con un 8% de probabilidad y un techo de 22 dólares con un poco más del 20% de probabilidad. Dentro de ese rango de variación, Bear Stearns sostiene que supera el 50% de probabilidad un escenario futuro de crecimiento del PBI que lleve el precio del bono entre 16 y 18 dólares.

Proyecciones de Deutsche Bank. Este trabajo es más optimista que el de Bearn Stern y proyecta un precio de 17.6 dólares. En este caso también estima un precio de 12.20 pesos para los bonos crecimiento en pesos.

Econometrica. Este es un ejercicio distinto a los anteriores. En efecto, Econométrica limita sus estimaciones de crecimiento hasta el 2010, cuyo cupón se cobra el 15 de diciembre del 2011. Las proyecciones de Econométrica son moderadas dado que parte de un crecimiento del 8,7% en el 2007 (para Bearn Stearns y Deutsche el crecimiento sería del 8.4%), 7% en el 2008, 4% en el 2009 y 3.3% en el 2010. El valor actual de los cupones asociados con el bono crecimiento para estos cuatro años llegaría a ser de 10.25 dólares. El precio actual del bono en el mercado es de 12.50 dólares. Por lo tanto, en los próximos cuatro años se recuperaría el 82% del monto invertido y queda un amplio margen de tiempo para llegar a los 16/17 dólares que pronostican los bancos mencionados. Sólo se requiere que en algunos de los 23 años restantes la economía supere el crecimiento del escenario base que pasa del 3.26% en el 2011 al 3% anual a partir del 2015. En este sentido, debemos tener presente que este es "un bono con memoria". En efecto, el exceso de crecimiento sobre el escenario base se mantiene acumulado y si en uno o dos años se mantiene por debajo del escenario base, y luego vuelve a superarlo este bono resucita como el "Ave Fénix" porque vuelve a pagar un cupón en función del monto acumulado en el pasado.

CONCLUSIONES

El precio actual del bono crecimiento en dólares es de 12.50, Bearn Stearns valúa ese bono en 15,94 dólares, lo cual supone un aumento del 28%. Deustche Bank lo valúa en 17,6 dólares, lo cual supone un aumento del 40%. Para los bonos en pesos, partiendo de un precio actual de 9.60, las proyecciones del Deutsche suponen un aumento del 27%.

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Econométrica sostiene que en los próximos cuatro años cobraríamos cupones en dólares que representan el 82% del precio actual del mercado, por lo que queda un amplio margen en los años siguientes para alcanzar los valores que mencionan Bearn Stearns y Deustche Bank.

Argentina Macroecomic Databank I 08

2008-01-17T12:47:00.000-02:00

Estimados, les hacemos llegar nuestro Informe Económico Trimestral, Argentina Macroecomic Databank, correspondiente al Primer Trimestre de 2008:

"Econométrica S.A - Databank I 08"

Reformas en la Seguridad Social en Argentina y Chile: un contraste aleccionador

2008-01-14T13:32:00.000-02:00

Informe Especial Nº 384

Hasta fines del 2006 había 3,3 millones de personas jubiladas. Las notas siguientes argumentan que la reciente reforma del sistema de jubilaciones, que incorporó en un año 50% más de jubilados, puede conducir a crear un escenario futuro que termine desprotegiendo a quienes menos recursos tienen. El gobierno no ha tomado en cuenta la experiencia de Chile, que frente a un problema similar adoptó una solución socialmente más equitativa y más inteligente desde el punto de vista fiscal.

Una Propuesta para el Club de París y los “Hold-Outs” de la Deuda Externa

2008-01-03T16:24:00.000-02:00

Informe Especial Nº 383

Hace seis años que anunciamos el “default” con el Club de Paris. Frente a esta realidad, el Ministro de Economía declaró que el Club de París “es un tema importante y no un tema urgente”. No coincidimos con el Ministro. Un tema importante requiere una solución urgente, demorarla no es gratuito, tiene costos económicos y políticos.

Las negociaciones con el Club de París están estancadas por la negativa del gobierno argentino de aceptar sus reglas de juego que requieren un acuerdo previo con el FMI. Esta negativa nos conduce, si queremos cerrar trato con el Club de Paris, a pagar al contado el total de esa deuda de 5.500 millones de dólares. Esta propuesta nos abre las puertas al financiamiento de los gobiernos que componen el Club de París que tiene un costo anual del 5,37%. Este costo es sustancialmente inferior al 10,43% que pagamos cuando recurrimos a colocar bonos en el gobierno de Venezuela.

Pero avanzar en las negociaciones requerirán, además, plantear una alternativa para los acreedores que no aceptaron el canje inicial de la deuda. Esta alternativa la van a plantear los gobiernos de los países europeos que son los más afectados por su elevada participación en los “hold-outs” de la deuda.

Si el canje se realiza en bonos descuento en dólares se reduce la deuda de 20.182 millones de dólares a 6.000 millones, tendrían un periodo de gracia en el pago del capital de 20 años a contar desde el 2008.

No resolver el tema de los “hold-outs” también tiene consecuencias económicas negativas. En efecto, para evitar que los fondos buitres traben embargo sobre nuestras reservas internacionales, el Banco Central se ve obligado a colocarlas en instituciones que son inembargables, por ejemplo, el Banco de Arreglos Internacionales, lo cual nos lleva a invertirlas en activos financieros de baja rentabilidad como los Bonos del Tesoro de Estados Unidos. En el pasado la rentabilidad de las reservas internacionales no era un tema de preocupación financiera. Hoy en día no es así porque tenemos reservas cercanas a los 46.000 millones de dólares. Si excluimos el oro, nos quedan 44.600 millones de reservas disponibles. Cada punto porcentual de menor rentabilidad implica un costo perdido de oportunidad de 446 millones de dólares.

El superávit externo del sector privado en el 2008 sería de 11.600 millones de dólares, superávit que tiene que ser comprado por el Banco Central para evitar que caiga la cotización del peso. Por lo tanto, las reservas internacionales seguirán aumentando en el 2008 aún después de pagar al contado la deuda con el Club de París de 5.500 millones de dólares.

Política fiscal 2008: ¿A cuánto aumenta el superávit fiscal?

2008-01-02T12:55:00.001-02:00

Informe Mensual Diciembre 2007 :

"Política fiscal 2008: ¿A cuánto aumenta el superávit fiscal?"

Por Ramiro Castiñeira

Los nuevos ingresos que obtiene el Gobierno con la reforma al sistema de seguridad social, más el incremento en las retenciones a las exportaciones de los principales cultivos del país como también a los hidrocarburos y derivados, en un contexto de fuerte mejora en los precios externos, le otorga al Gobierno la posibilidad de revertir el deterioro fiscal observado este año, que redujo el superávit fiscal primario en 1,2 puntos porcentuales al pasar de 3,5% a 2,3% del PBI entre 2006 y 2007.

El Fallo de la Corte Suprema involucra a 1.740.000 jubilados

2007-12-11T12:48:00.000-03:00

Informe Especial Nº 382 (versión PDF)

1. LA RECIENTE DECISIÓN DE LA CORTE SUPREMA DE LA NACIÓN

El 26 de noviembre del 2007 la Corte Suprema falló sobre el caso Badaro, en donde resuelve:

Que el régimen vigente de jubilaciones no contempla la movilización o el ajuste de los montos mensuales que perciben los jubilados tal como lo establece el articulo 14 bis de la Constitución Nacional. Por tal motivo, declara inconstitucional del articulo 7, inciso 2 de la Ley 24.463 que establece que las jubilaciones sólo aumentarán en la cifra que indique el Presupuesto Nacional.

Que por tal motivo corresponde ajustar su haber jubilatorio en función del Índice de Variación mensual de los salarios promedio de la economía que publica el INDEC. Estos salarios promedian los salarios de los trabajadores privados registrados (los trabajadores en blanco), los trabajadores no registrados (en negro) y los empleados públicos.

Que ese Índice salarial en el periodo 2002/06 aumentó un 88.6%. Por lo tanto, los aumentos juratorios deberían incrementarse en esa suma menos los aumentos jubilatorios que haya percibido en ese periodo. El jubilado Badaro percibía una jubilación mensual superior a 1.000 pesos en enero 2002 y sólo aumentó en ese periodo un 11%. Por lo tanto, corresponde aumentar su jubilación en un 77,6%.

Que corresponde que ese pago a Badaro sea retroactivo a enero 2002. Además, por la mora en el cobro de la jubilación percibirá una tasa de interés pasiva del Banco de la Nación.

Que este fallo sólo se le aplica al jubilado Badaro. Para evitar una masiva avalancha de causas judiciales le sugiere al Gobierno legislar sobre la materia.

2. NÚMERO DE JUBILADOS INVOLUCRADOS EN LA DECISIÓN DE LA CORTE SUPREMA

El Cuadro 1 presenta el número de jubilados en diciembre 2002 (3.270.000 jubilados) estratificados en función de niveles de jubilación que percibían en diciembre 2002. El número total de jubilados se mantuvo relativamente estable los últimos años, descendiendo a 3,0 millones a diciembre de 2006, excluyendo del análisis los nuevos jubilados que ingresaron por la moratoria provisional.

El mencionado Cuadro N1 nos muestra que en diciembre 2002 había 300.000 jubilados que percibían una jubilación mínima de 150 pesos mensuales. Estos jubilados en el periodo 2002/06 tuvieron aumentos por 213,3%, lo cual supera los aumentos salariales que fueron del 88,6%. Por lo tanto, no se les aplica la resolución de la Corte Suprema.
De la misma forma, había 1.230.000 jubilados que en diciembre 2002 percibían una jubilación entre 150 y 220 pesos mensuales. Estos jubilados tuvieron aumentos por 154%, que al superar los aumentos salariales del 88.6% también quedan excluidos de la decisión de la Corte Suprema.

Por lo tanto, del total de 3.270.000 jubilados quedan excluidos de la decisión de la Corte Suprema 1.530.000 jubilados porque recibieron aumentos superiores a los aumentos salariales del 88.6%.

En cambio, restan 1.740.000 jubilados que recibieron aumentos jubilatorios inferiores al 88.6%. Tomemos de dicho cuadro dos casos extremos.

En el extremo inferior de los haberes jubilatorios se pueden apreciar que hay 690.000 jubilados que percibían una jubilación que va de 220 a 308 pesos mensuales y que tuvieron aumentos jubilatorios del 78% promedio. Por lo tanto, corresponde pagarles la diferencia de 10,6% para llegar a los 88,6% de ajuste salarial.  En el extremo superior hay 170.000 jubilados que perciben jubilaciones superiores a 1.000 pesos mensuales. Estos haberes sólo tuvieron un aumento del 11% en esos cinco años. Por lo tanto, los haberes jubilatorios deberían incrementarse en 77.6%.

3. COSTO FISCAL DE LA DECISIÓN DE LA CORTE SUPREMA

El mismo Cuadro N 1 señala que extender el fallo de la Corte Suprema a los 1.740.000 jubilados que tuvieron aumentos inferiores al 88,6% tiene un costo fiscal anual de 8.000 millones de pesos (0,8% del PBI). Esta suma no incluye la retroactividad que seria de dos años y sumaria un total de 15.500 millones de pesos (sin incluir los intereses por la mora).

4. OPCIONES FUTURAS PARA EL GOBIERNO

Frente a esta realidad el Gobierno tiene dos opciones:

1. Sancionar una ley que tome en cuenta la decisión de la Corte Suprema y pagar la deuda por retroactividad con títulos públicos. El presupuesto del 2008 debería incluir, en este caso, un aumento del gasto por $8.000 millones.

2. El Gobierno preocupado por el costo fiscal de la decisión de la Corte Suprema entiende que esa decisión sólo es aplicable a Badaro. Por lo tanto, los jubilados que se consideren afectados tendrán que iniciar juicio al Gobierno. De esta forma, el Gobierno lograría demorar en el tiempo el costo fiscal del fallo de la Corte Suprema. Si bien este es el camino de menor costo fiscal en el corto plazo para el Gobierno es el más costoso para los jubilados. Seria un negocio económico solo para los estudios jurídicos que lleven adelante el juicio contra el ANSES, que con el fallo de la Corte tendría la certeza de un fallo judicial positivo.

Por supuesto, como siempre sucede en estos casos, quedarían al margen los jubilados que por ignorancia o por temor deciden no iniciar juicio al gobierno. Sin embargo, no descartamos un esfuerzo masivo de los estudios jurídicos para involucrar a la mayor cantidad de jubilados.

Se estima que a principios del 2002 el 50% de los jubilados que percibían una jubilación superior a 1.000 pesos iniciaron juicio al ANSES, esto es, 85.000 jubilados. La masa restante de jubilados hasta llegar a 1.740.000 (esto es, 1.655.000) tendrían que iniciar un juicio al ANSES para recomponer sus jubilaciones. Nada más inequitativo desde el punto de vista social que el Gobierno se incline por no legislar el ajuste jubilatorio, tal como lo reclama la misma Corte Suprema.

5. CONCLUSIONES

El lenguaje utilizado por la Corte en su fallo es muy directo y concreto. Así entiende que se había producido “a partir de la crisis del 2002 un severo deterioro en las condiciones de vida” (pag.3 del fallo) de Badaro y que los jubilados “han sufrido una disminución confiscatoria” en sus ingresos (pag 5).

La Corte señala en su fallo que “frente a subas en el nivel de precios del 91.26% y modificaciones en el salario del 88.57% según el Instituto Nacional de Estadísticas y Censos en el periodo 1 de enero de 2002 y el 31 de diciembre de 2006”, la prestación de Badaro “se encuentra alcanzada solo por el 11%” (pag 8).

Dada la “proyección de la presente decisión sobre la numerosa cantidad de pleitos en los que se debaten controversias similares” (pag. 11), la Corte “considera que contribuiría a dar mayor seguridad jurídica el dictado de una ley que estableciera pautas de aplicación permanentes que aseguren el objetivo constitucional” (pag. 11).

Lo anterior no impide que el Gobierno difiera en el tiempo el costo fiscal de extender la decisión de la Corte a los 1.740.000 jubilados involucrados si entiende que el fallo se limita al caso individual de Badaro.

En este caso, el Gobierno estaría invitando a que los estudios jurídicos estimulen juicios al ANSES. El monto de retroactividad es de $15.500 millones de pesos, monto sobre los que se deciden los honorarios de los estudios jurídicos. Demás esta señalar, que este es un extraordinario incentivo para estimular juicios al Gobierno.

¡Aleluya! Dios cada vez más argentino

2007-12-04T12:21:00.001-03:00

Informe Mensual Noviembre 2007 :

“¡Aleluya! Dios cada vez más argentino”

Por Mario Brodersohn

¿Cómo explicar el estado de conflictividad del Gobierno con el Episcopado Nacional cuando sus plegarias están dando resultados económicos tan favorables para la gestión actual del Gobierno?
¿Cuáles son las repercusiones en la economía argentina de un contexto internacional tan exquisitamente favorable y soñado por más de un gobernante en el pasado?

Los próximos cinco pagos del Bono PBI equivalen a su precio de Mercado

2007-12-03T12:14:00.000-03:00

Informe Especial Nº 381 (versión PDF)

La semana pasada la Secretaría de Finanzas del Ministerio de Economía informó los montos a pagar por el segundo cupón correspondiente a las Unidades Ligadas al PBI. En línea con nuestras estimaciones, el 15 de diciembre próximo el pago de las cinco series del warrant (según moneda de emisión y legislación), le demandará al Gobierno un desembolso cercano a los u$s810 millones, equivalente al 0,3% del PBI 2007.

Este segundo cupón corresponde al crecimiento económico del año 2006, que recordamos fue del 8,5%. Este vigoroso crecimiento estuvo bien por encima del 3,55% que establecía el prospecto como condición necesaria para que otorgue al portador el derecho a cobro.

Respecto a la magnitud del pago, vale advertir que si bien el crecimiento económico del año 2006 fue levemente inferior al registrado en el año 2005 (8,5% vs 9,2%), igualmente el Bono PBI pagará más del doble que el año pasado.

En números, por el crecimiento económico del 2005 (9,2%) el Gobierno desembolsó un total de u$s381 millones, equivalente al 0,2% del PBI 2006. Mientras que por el crecimiento económico observado en el 2006 (8,5%), el Gobierno enfrentará el 15 de diciembre próximo un pago cercano a los u$s810 millones, magnitud que representa el 0,3% del PBI de este año.

Medido cada 100 unidades del bono PBI, implica un pago cercano a 1,3 unidades monetarias (es decir, para el nominado en pesos son 1,3 pesos cada 100 unidades de Bono PBI, mientras que para el nominado en dólares implica 1,3 dólares cada 100 unidades de Bono PBI). El año pasado, el primer cupón pagó cerca de 0,6 unidades monetarias cada 100.

Los números advierten que pese a que el crecimiento económico fue decreciente entre 2005 y 2006, igualmente el Gobierno debe destinar más recursos para el pago de las unidades vinculadas al PBI, no sólo en términos nominales, sino que son proporcionalmente mayores al propio crecimiento económico.

El aspecto saliente de las condiciones de emisión de los bonos atados al PBI que permite entender el por qué de esta "peculiar" forma de pago, es que el bono PBI paga por el crecimiento acumulado y no por la evolución puntual de la economía en un año en particular.

Contexto Externo y Retenciones revierten el deterioro del Superávit Fiscal

2007-11-22T12:59:00.000-03:00

Informe Especial Nº 380 (versión PDF)

El favorable contexto externo continúa jugando a favor de la Argentina. Pese a que los países en desarrollo ya corrigieron sus proyecciones de crecimiento para este año y el entrante, descontando que la crisis en el mercado inmobiliario de EE.UU. terminó atenuando el nivel de actividad esperado, igualmente ello parece no haber afectado los precios de la mayoría de los commodities, que incluso algunos se encuentran alcanzando nuevos máximos.

Particularmente, este año los precios de los principales cereales y oleaginosas exportados por la Argentina reflejan subas generalizadas y significativas que están mejorando aún más los términos de intercambio con el resto del mundo. Por ejemplo, el poroto de soja y sus subproductos (aceites y harinas) muestran subas que superan el 50% interanual en octubre último, el girasol un 70%, y en menor medida, el Trigo refleja una suba de 37%, mientras que el maíz un 15%, todos en igual periodo. Todos ellos ya superaron los máximos alcanzados a mediados de 2004. Este benévolo contexto externo en materia de precios le “permite” al Gobierno de Néstor Kirchner incrementar las retenciones a las exportaciones y dejar así el camino allanado para asegurarle a la presidenta electa Cristina Fernández de Kirchner la posibilidad cierta de recuperar parte importante del deterioro fiscal observado este año, casi sin comprometer una desaceleración en la evolución del gasto público.

¿Por qué se frenaron las compras de dólares en el tercer trimestre?

2007-11-05T15:11:00.000-03:00

Informe Mensual Octubre 2007 :

"¿Por qué se frenaron las compras de dólares en el tercer trimestre?"

Por Juan Sommer

A lo largo de 2006 y gran parte de este año una de las preocupaciones del Gobierno fue evitar la masiva oferta de dólares provocara la apreciación del peso. Para ello el Banco Central intervino en el mercado de cambios comprando las divisas que posibilitaron el fuerte crecimiento de las reservas.

Pero como al mismo tiempo se fijó el objetivo de evitar que la expansión monetaria -M2- superara los límites establecidos por el propio Banco Central, límites supuestamente compatibles con la tasa de inflación proyectada del 7-11%, la expansión generada por la compra de dólares debió ser esterilizada en gran parte mediante emisiones de LEBAC y NOBAC que provocaba como contrapartida el crecimiento de la deuda del Banco Central.

Si ello no afectó significativamente el superávit cuasi fiscal del Banco Central fue porque la diferencia entre las tasas de interés de las colocaciones de las reservas acumuladas y las tasas de interés de los títulos que emite el Banco Central fue relativamente baja.

Como la magnitud de la intervención del Banco Central en el mercado de cambios depende también de los recursos fiscales que el Gobierno utiliza para comprar los dólares para pagar los servicios de la deuda pública, la reducción del superávit en 2006 y en el transcurso de 2007 requirió mayor intervención del Banco Central para sostener el tipo de cambio.

De hecho, en 2006 el Gobierno Nacional luego de todos los pagos de la deuda en pesos dispuso de excedentes para comprar dólares por el equivalente a dls. 2,6mil millones, monto que se redujo al equivalente a dls 800 millones en el primer semestre de 2007 y se proyecta en dls. 670 millones para todo el año.

La intervención del Banco Central en el mercado de cambios se tradujo en la compra al sector privado de dls. 14.000 millones en 2006 y de dls. 9.115 millones en el primer semestre de 2007, mientras que participación del Tesoro Nacional en la compra de dólares fue muy acotada, dls. 480 millones en 2006 y dls. 928 millones en el primer semestre de 2007.

Es decir, hasta mediados de 2007 el Banco Central pudo compatibilizar los objetivos de acumular reservas, ejercer cierto control sobre la expansión monetaria manteniendo tasas de interés negativas en términos reales sin afectar significativamente los resultados cuasi fiscales.

El escenario cambió en el tercer trimestre de este año, más precisamente, desde fines de julio, probablemente gatillado por la crisis de las hipotecas subprime. Desde fines de julio en adelante y hasta el 19 de octubre, el Banco Central en lugar de comprar, vendió dólares en el mercado de cambios. Si bien los montos vendidos en sí mismo y respecto del total de reservas no son significativos, es la primera vez que se registran ventas desde la crisis del 2002. Desde fines de julio hasta el 26 de octubre el Banco Central vendió dls. 1.250 millones.Pasado lo peor de la crisis hipotecaria en EE.UU. y tras la decisión de la Fed en bajar la tasa de interés, los flujos de capital están volviendo a los mercados emergentes, tal como muestra la apreciación del real brasileño. No obstante, en Argentina se mantuvo cierto “recelo” y solo después de las elecciones presidenciales volvió a intervenir el Banco Central comprando dólares en el mercado.

¿Cuales son las razones de este cambio? ¿Fue esta una situación transitoria? Y en caso de que así haya sido ¿cuales son las condiciones para que no vuelva a repetirse? Estas son algunas de las preguntas que abordaremos en este informe.

¿La Manipulación del IPC afecta a las Estadísticas de las Cuentas Nacionales?

2007-10-23T11:48:00.000-03:00

La intervención del Gobierno en el INDEC desde principios de año para tergiversar el Indice de precios al Consumidor (IPC) con el objetivo de intentar "esconder" el salto inflacionario que sufre la economía, como también no indexar el 41% de la deuda pública al CER, terminó generando una notable pérdida de credibilidad sobre la veracidad de muchos de los indicadores que difunde la entidad.

..Es que la alteración del índice de precios al consumidor tuvo un efecto indirecto al distorsionar diversos indicadores que se realizan sobre la base de los datos que suministra el IPC, no sólo el CER.

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Ejemplo de ellos son los índices de pobreza e indigencia al afectar la evolución del costo de la canasta básica alimentaria. También son ejemplos los índices que miden la evolución de las ventas en los Supermercados y Centros de compras. En efecto, en estos últimos indicadores, para medir las cantidades reales, al monto de ventas corrientes se las deflacta mediante la evolución de los precios de una cesta que surge de la EPH, pero que se arma en base a los datos que releva el IPC. Así, dada una variación de ventas nominales, el menor nivel de inflación termina "inflando" las cantidades vendidas de estos dos indicadores. (ver pag. 5 del Informe Oficial de Centros de compra, o pag 9 en Supermercados)

A todo ello se suma a las declaraciones oficiales del organismo de estadísticas de la provincia de Mendoza donde advierten de la manipulación de los datos para reflejar una inflación menor también en la nueva serie de precios al consumidor a escala nacional. Por último, se suma las modificaciones no muy "claras" en el Indicador Sintético de Servicios Públicos (ISSP) como también los cambios metodológicos sobre el índice de precios mayoristas.
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En suma, la manipulación del IPC tuvo una onda expansiva sobre otros indicadores de la institución al mismo tiempo que las modificaciones no esclarecidas sobre la metodología de otros indicadores que publica el organismo, es lo que fundamenta el manto de duda sobre cualquier indicador que publique la institución.

Las dudas ahora llegan a los números del PBI. En efecto, el fuerte crecimiento del 9,2% interanual para el mes de Agosto sorprendió al mercado. La vigorosa expansión genera las mismas sospechas sobre si la manipulación del IPC ya está afectando en alguna medida la estimación del crecimiento medido por cuentas nacionales. En principio, el IPC no se usa para medir las Cuentas Nacionales. Uno mide la evolución de los precios de una cesta de productos y servicios en el Gran Buenos Aires, mientras que el otro mide la evolución de los precios implícitos de toda la economía.

No obstante las sospechas existen principalmente en los sectores que se miden a precios corrientes y que luego se deflactan, que vale advertir no son pocos recordando que los servicios explican cerca del 60% del producto.

Sin tener herramientas para responder si la manipulación del IPC está afectando las cuentas Nacionales, por ahora tomamos los números como válidos, dejando planteada la hipótesis. Además, vale advertir que también existen indicadores que permiten esperar un incremento en el nivel de actividad económica.

En esencia, la economía sostiene altas tasas de crecimiento porque bajó su tasa de ahorro. El menor superávit fiscal y externo son reflejo del menor ahorro Nacional que empuja el consumo, lo que le está otorgando un nuevo impulso a la economía.

En efecto, si bien la menor creación de empleo como incremento del salario real permitía prever cierta desaceleración en el nivel de actividad, el consumo en 2007 renueva su empuje más que compensado dicho efecto, principalmente con el plan de inclusión previsional que permitió a 1,3 millones de nuevos jubilados entrar al circuito del consumo, pero que también se suma la cosecha con precios récord y un incremento no menor en los subsidios al sector privado.

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Además, la inflación empuja el consumo ante una tasa de interés real negativa (pero positiva en dólares). A todo ello, para los últimos meses del año se suman una rebaja del impuesto a las ganancias, aumentos en las asignaciones familiares, aumento de las jubilaciones y las estadísticas hablan de aumentos salariales (privados y públicos) por arriba de la inflación medida por el IPC provincias.

El "renovado" y creciente empuje del consumo a tasas superiores 9% este año, permite sostener elevadas tasas de crecimiento del PBI que estimamos en torno al 8,4% para este año.

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Por supuesto, el exceso de demanda que no cubre la producción interna que crece a un ritmo claramente menor, no sólo está ajustando por precios (según el índice de precios de las provincias, la inflación anualizada de los primeros 8 meses del año alcanza a 15%), sino también que "al compás" de la apreciación real del peso vía precios, cada vez será en mayor proporción el ajuste por nivel de importaciones. Efecto que se acentúa notablemente por las menores exportaciones netas de energía.

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Los números reflejan que ni la crisis energética ni la crisis de la subprime pareciera que afectaron el nivel de actividad. No obstante vale advertir que si afectaron los superávit gemelos. El superávit fiscal del Gobierno Nacional cerraría en 2,3% del PBI y el superávit de dólares del sector privado los últimos 3 meses fue nulo producto de la mayor demanda de activos externos en un contexto de que la crisis energética redujo el superávit comercial. Aún así, pasado lo peor de la crisis energética como de la subprime el mercado cambiario todavía no retoma la dinámica de impotantes excedentes de dólares porque continua una mayor demanda de dólares en la economía.

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En suma, la economía continua reflejando altas tasas de crecimiento en virtud del renovado empuje del consumo aunque ahora una parte no menor es promovido con la baja de ahorro nacional, que se refleja en la baja de los superávit gemelos (fiscal y externo).

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Ello permite "eludir" la natural desaceleración de una economía ya recuperada de su peor crisis económica, aunque a costa de mayores niveles de inflación y tasas de interés como deterioro de la posición fiscal y externa, que termina aumentado las probabilidades de un proceso de ajuste que sincere parte del cúmulo de distorsiones en los mercados regulados como la velocidad de crecimiento económico.

Argentina Macroecomic Databank

2007-10-16T13:54:00.000-03:00

Estimados, les hacemos llegar nuestro Informe EconómicoTrimestral, Argentina Macroecomic Databank, correspondiente al Cuarto Trimestre de 2007:

"Econométrica S.A - Databank IV 07"

No aprender de los fracasos sólo lleva a repetirlos

2007-10-02T12:48:00.000-03:00

Informe Mensual Septiembre 2007 :

"No aprender de los fracasos sólo lleva a repetirlos"

Por Mario Brodersohn

En pocas semanas más tendremos nuevas elecciones presidenciales. Han transcurrido 24 años de ininterrumpido ejercicio de vida democrática. Este es el periodo más extenso de la historia argentina; supera los 14 años de Irigoyen y Alvear o los 9 años de Perón. Ello invita a reflexionar sobre la historia económica de los últimos cincuenta años.

La tasa de crecimiento del PBI per-capita en 1950/2000 fue del 1,1% anual. En América Latina solo Bolivia y Venezuela tuvieron tasas inferiores de crecimiento. En cambio, algunos países como Brasil, Chile y Méjico duplicaron la tasa de crecimiento argentino. La Argentina en ese extenso periodo de tiempo perdió posición en relación con el resto de los países de América Latina. La Argentina, también, fue superada por aquellos países europeos que en su momento fueron las más débiles y atrasados de Europa por los efectos de las dos guerras mundiales. Este es el caso de Italia, España y Portugal, países que décadas atrás miraron a la Argentina como futura potencia mundial.

Los ciclos económicos de expansión seguidos por los de contracción son países. Sin embargo, la Argentina exhibe una volatilidad, frecuencia y profundidad en sus ciclos económicos muy superior a la casi totalidad de los otros países. Ello dio lugar a que se defina a la Argentina como “una economía de semáforo” con recurrentes periodos de “stop and go” de la actividad productiva.

Esta rápida mirada a la historia argentina nos permite evaluar las experiencias paradigmáticas más relevantes de esos cincuenta años. El objetivo de esta revisión histórica es muy simple: destacar los errores cometidos para no volver a repetir en la actualidad los mismos traspiés del pasado.

La crisis energética deteriora a velocidad creciente los superávits gemelos

2007-09-28T13:39:00.000-03:00

Informe Especial Nº 378 (versión PDF)

Los datos reflejan que las restricciones energéticas a mitad de año casi no afectaron en el nivel de actividad económica. En efecto, la última publicación del EMAE confirmó que la economía creció a un ritmo del 8,7% interanual en el segundo trimestre del 2007, y al 8,6% en julio. Estos datos nos permiten elevar nuevamente al alza la tasa de crecimiento a 8,2% para este año y a 6,6% para el 2008 (de los cuales tres puntos son por arrastre estadístico).

Pero si bien las limitaciones energéticas no acusaron impacto sobre el nivel de actividad, vale advertir que sí afectó notablemente a los superávits gemelos (fiscal y comercial).

En efecto, el Gobierno antepuso al superávit fiscal y comercial lo que permitió absorber el impacto de las severas restricciones energéticas sobre el nivel de actividad. Para ello no sólo limitó las exportaciones de gas a Chile, sino también, asumió el costo de importar combustibles líquidos desde Venezuela, para luego distribuirlo a precio subsidiado dentro del mercado local.

De hecho, con el objetivo de descomprimir la demanda de gas en pleno invierno, el Gobierno lanzó el "Programa Energía Total" que en su esencia implicó "incentivar" a un conjunto de empresas intensivas en el uso del gas, a sustituirlo por combustibles líquidos, quedando a cargo del Gobierno el diferencial de costos de producción.
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Crisis Energética y Balanza Comercial

La falta de inversiones de envergadura que permitiera expandir la oferta de energía local fue agotando el "colchón" energético, a punto tal que el saldo comercial de energía fue deficitario por primera en los últimos años.

En números, mientras que en el bimestre julio agosto 2006 se obtuvo un superávit en el saldo comercial energético de u$s890 millones, este año fue deficitario en poco más de u$s120 millones. Las cifras marcan la nueva realidad de la economía Argentina.

En este punto, no habría que centrar la atención simplemente en que Argentina tuvo (o mejor dicho, volvió a tener) déficit comercial energético. Argentina nunca fue un país con un claro potencial exportador neto de energía, más allá de su intento en la década de los noventa. Pero sí centrar el análisis en que Argentina hoy día no invierte en energía (ni en generación ni en infraestructura para su transporte), por lo menos no desde el sector privado, y con importantes limitaciones desde el sector público y a la espera de resultados concretos.

De hecho, en 2006 las exportaciones de energía alcanzaron los u$s7.800 millones, de los cuales la principal exportación son naftas de baja calidad que se generan principalmente en la producción de gas oil para su uso en la agroindustria (u$s3.400 millones), y que no se vuelca al mercado local simplemente porque demanda naftas de mayor calidad. Le siguen las exportaciones de petróleo crudo (u$s2.400 millones) que en gran medida hoy "salvan" los balances de las petroleras, y gas principalmente a Chile (u$s1.500 millones).

Es decir, si bien nada indica que Argentina debería perfilarse como un claro exportador neto de recursos no renovables y de los cuales necesita para crecer, sí existe evidencia que puede aspirar a la autosuficiencia en materia energética. Condición que está perdiendo a paso acelerado, parte por el agotamiento de los recursos, pero también por notable falta de inversión, sea en gas, combustibles líquidos o generación eléctrica a escala nacional. Toda la matriz energética está operando al límite y sin un horizonte claro.

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El Dr. Alieto A. Guadagni (economista invitado a Econométrica S.A), sintetiza el cuadro de situación como: "Estamos transitando aceleradamente de una etapa de nuestra actividad económica caracterizada por energía abundante, barata y exportada a otra etapa signada por la escasez, el alto costo y las importaciones".

Crisis Energética y Deterioro Fiscal

Por su parte, el Gobierno con las elecciones en mente, por no querer pagar un potencial costo político al acomodar el cuadro tarifario de todos los recursos energéticos a la nueva realidad de una economía recuperada de su peor crisis económica y que ya no dispone de margen de error en política energética (porque se decidió agotarlo), igualmente termina generando un creciente costo fiscal que se cristaliza en los subsidios y llevando a cuestas todas la inversiones por (intentar) aumentar la oferta energética sin dejar operar a los mecanismos de mercado.

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En efecto, el Gobierno Nacional cada vez tiene más comprometido su balance fiscal por mantener a la Argentina "ajena" a la realidad energética internacional. Los precios de los recursos energéticos no paran de subir (el barril ya supera los u$s80 dólares), y en Argentina el consumidor local compra energía más barata que en los noventa, medido en dólares.

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Es sabido que el gasto público del Gobierno está creciendo los últimos meses a tasas que oscilan el 50%. Si bien el mayor empuje lo genera la incorporación de 1,3 millones de nuevos jubilados, vale advertir que el gasto público primario excluyendo los gastos en seguridad Social creció a una tasa de 38% interanual en los 8 primeros meses del año (equivalente a 15.000 millones), magnitud que está a 10 puntos porcentuales arriba del incremento de los ingresos tributarios, también excluyendo la seguridad Social.

De estos $15.000 millones de nuevos gastos, $6.200 millones son incrementos en los subsidios mencionados y $3.000 millones al incremento en las inversiones y compra de fuel oil a Venezuela.

Vale advertir que la nueva realidad de meses de déficit energético que transita el país, si bien afecta en forma directa al saldo de la cuenta corriente del balance de pagos al tener que importar un mayor nivel de energía, no afecta en igual condición al superávit fiscal. En efecto, hoy día el déficit energético deteriora las cuentas públicas por las menores retenciones, pero también porque el Estado insume el costo de importar y distribuir energía a precio subsidiado. El día que el Estado transfiera ese costo al sector privado, las cuentas fiscales podrían mejorar en igual proporción. Dicho de otra manera, los subsidios son un superávit fiscal encubierto.

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En suma, hasta ahora el Gobierno con un creciente festival de subsidios logró no sólo "eludir" la natural desaceleración de una economía ya recuperada de su peor crisis económica, sino también sostener las distorsiones en las tarifas en los mercados regulados, para evitar que la mayor inflación impacte sobre el nivel de consumo de la economía.
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No obstante, la dinámica de "compensar" con subsidios la inflación para que no afecte al bolsillo del consumidor, tiene como límite el bolsillo del Gobierno ó el saturado cuadro energético, el que se agote primero.

Por ello, mientras más tarde el Gobierno en encarar un programa que permita sustituir una política de subsidios generalizados por una más focalizada y que limite los beneficios a los sectores carenciados, más aumentan las chances de que la economía termine en un nuevo proceso de ajuste que sincere las distorsiones que se fueron acumulando en la estructura de precios relativos y en la falta de incentivos para que el sector privado invierta en las áreas privatizadas.

Presupuesto 2008: Una Sinfonía Inconclusa

2007-09-20T09:36:00.000-03:00

Las proyecciones macroeconómicas que sustentan el Presupuesto Nacional 2008, vuelven a repetir la estrategia de años anteriores subestimando tanto el crecimiento del PBI como la inflación, con el objetivo de contar con recursos tributarios excedentes para poder reasignarlos posteriormente sin necesidad de tener la aprobación del Congreso Nacional, sea mediante los "súper poderes" o decretos de necesidad y urgencia.

De hecho, el presupuesto estima un crecimiento del 4% para 2008, cuando sólo por efecto arrastre el año entrante se crecería un 3%. Por su parte, el presupuesto prevé una inflación del 7,3% según el IPC o del 9,8% para los precios de toda la economía. La realidad por ahora dista de un escenario de desaceleración de precios tan marcado para el año entrante, y menos sin presentar un programa antiinflacionario que los sustente.

El Presupuesto 2008 proyecta un superávit primario del 3,15% del PBI, revirtiendo la tendencia a la caída en el superávit primario observada en los últimos dos años. En efecto, el superávit primario del 3,5% alcanzado en el 2006 se redujo al 2,3% en el 2007. Al mismo tiempo hay una subestimación de gastos que nos ha llevado a definir el Presupuesto del 2008 como la Sinfonía Inconclusa de Franz Shubert. En efecto, tanto en sueldos como en jubilaciones sólo se circunscribe a los efectos arrastres del 2007 y no incluye ningún aumento en el 2008. Este no es un tema menor desde el punto de vista legal para el caso de las jubilaciones dado que hay una decisión reciente de la Corte Suprema que menciona la necesidad de movilidades anuales y el Presupuesto no incluye ningún aumento cuando simultáneamente proyecta una inflación en torno al 10 % para toda la economía.

En el 2007 se observo una descoordinación macroeconómica entre la política fiscal y monetaria que terminó impactando en forma significativa en el nivel de precios de la economía. El gobierno consciente de esta descoordinación trata de corregirla en el proyecto de presupuesto para el 2008 proponiendo aumentar el superávit fiscal en un punto del PBI.

Las presiones sobre el gasto publico en el 2008.

Si bien la subestimación de recursos otorga "vía libre" a los aumentos de gastos no presupuestados, hay que advertir que el incremento del 16% en el gasto público contemplado en el Presupuesto es, en los hechos, el piso de incremento. En efecto, el presupuesto solo contempla el efecto arrastre de los incrementos realizados este año no solo en los salarios públicos y las jubilaciones, sino también en los subsidios al sector privado y en las inversiones en ejecución. Debemos tener presente que los subsidios al sector privado en 2007 en energía y transporte tuvieron un costo adicional de 6.700 millones de pesos, casi un punto del PBI Además, la reforma al régimen jubilatorio adoptada en el 2007 implican un déficit adicional en el 2008 del 0,5% del PBI.

En suma, como la Sinfonía de Schubert, el presupuesto 2008 está inconcluso. Ni los trascendidos de la candidata oficial ni el presupuesto nacional dan señales claras de cómo enfrentar las presiones sobre aumentos de gastos que derivan de decisiones adoptadas en el 2007 y que repercuten en el 2008 como es el caso de la reforma jubilatoria, de los subsidios y de las inversiones publicas en el campo energético. En este contexto resulta poco creíble que en el 2008 aumente el superávit fiscal al 3.15% del PBI.

Las proyecciones fiscales de Econométrica para el 2008 están basadas en hipótesis de crecimiento y de inflación más elevadas que las del gobierno (ver Cuadro adjunto), lo cual conduce a cifras de recaudación impositiva nominales más altas. Asimismo, suponemos un aumento de sueldos y jubilaciones del 15% a partir de abril del 2008. Con estos supuestos estimamos para el 2008 un superávit primario del 2,2 % del PBI, levemente inferior del 2,3% del 2007.

Logros con Distorsiones macro.

El presidente Néstor Kirchner se lleva consigo importantes logros en sus cuatro años de gestión, destacándose entre ellos el acelerado crecimiento económico que permitió salir rápidamente del colapso que surgió tras la implosión de la convertibilidad.Además, logró renegociar buena parte de la deuda pública en términos favorables y reducir drásticamente el nivel de desocupación laboral.

No obstante, parte de estos logros se dieron en un contexto de acumulación de desequilibrios macroeconómicos importantes, que ahora salen a la luz por medio de crecientes niveles de inflación.

Hasta ahora, el Gobierno con un "festival" de subsidios, que está erosionando rápidamente el ahorro público, logró no sólo sostener las distorsiones en las tarifas en los mercados regulados sino también evitar que la mayor inflación impacte sobre el nivel de consumo.

No obstante, la dinámica de "compensar" con subsidios la inflación para que no afecte al bolsillo del consumidor, tiene como límite el bolsillo del Gobierno ó el saturado cuadro energético, el que se agote primero.

Por ello, mientras más tarde el Gobierno en encarar un programa que permita sustituir una política de subsidios generalizados por una más focalizada y que limite los beneficios a los sectores carenciados, más aumentan las chances de que la economía termine en un nuevo proceso de ajuste que sincere las distorsiones que se fueron acumulando en la estructura de precios relativos y en la falta de incentivos para que el sector privado invierta en las áreas privatizadas.

El programa financiero 2007 puede considerarse cerrado aún sin salir al mercado. 2008: faltarían u$s6.200M

2007-09-12T13:07:00.000-03:00

Tras la incertidumbre que desató los créditos subprime en la economía americana, las condiciones en los mercados internacionales han empeorado significativamente generando un claro incremento en la aversión al riesgo, y por lo tanto, a la deuda de países emergentes.

No obstante, vale advertir que no todos los países fueron afectados por igual. En efecto, mientras que a principios de año Argentina y Brasil llegaron a tener el mismo "riesgo país" en torno a los 185 puntos básicos, impacto de los créditos subprime mediante, actualmente se sitúa en 210 puntos para Brasil y 471 puntos para Argentina.

La diferencia de 261 puntos con Brasil, no sólo es por la manipulación del índice de inflación, la falta de un programa antiinflacionario, el cúmulo de distorsiones en precios regulados, la saturada situación energética, el festival de subsidios, las inminentes elecciones o los escándalos en funcionarios del gobierno, entre otros, sino principalmente por el deterioro fiscal de un país todavía con una parte no menor de su deuda pública en default (incluyendo organismos internacionales).

Es que pese a la exitosa renegociación de la deuda, esta condición todavía imposibilita un fluido canal de financiamiento externo y/o permita acceder a tasas de interés congruentes a la capacidad de pago del Gobierno. Todo ello pone nuevamente en primera plana la situación financiera del Gobierno Nacional.

Estimando que el superávit primario del Gobierno Nacional este año cerraría en 2,2% del PBI, tras el pago de intereses (equivalente al 1,9% del PBI) queda como resultado financiero u$s778 millones para afrontar los vencimientos de capital del periodo. Vale resaltar que el año pasado el resultado financiero fue de u$s3.800 millones.

Los vencimientos de capital que enfrenta este año suman u$s7.600 millones que baja a u$6.800 millones descontando el uso del superávit financiero. De ellos, ya se cubrió u$s4.100 millones mediante colocaciones de deuda pública. De estas nuevas emisiones u$s1.250 millones compró Venezuela y u$s2.850 el mercado, dejando como remanente una necesidad de financiamiento de u$s2.700 millones para cerrar este año.

Hay que advertir que en su mayoría (u$s2.000 millones) vencen en diciembre lo cual deja margen para ver cómo evoluciona el contexto externo antes de tomar la decisión de cómo financiarlo. Es que si el Gobierno quisiera financiarse vía mercado colocando el mismo bono a 10 años que colocó en abril y mayo a una TIR de 8,45% promedio (Bonar 2017), hoy ese mismo bono cotiza con una TIR de 11,5%.

Pero aún sin salir al mercado a colocar deuda el Gobierno dispone de otras dos alternativas de financiamiento para cerrar el año: 1) utilizar el margen disponible de adelantos transitorios del BCRA que actualmente supera los u$s2.000 millones, y 2) utilizar los depósitos públicos en el sistema financiero que actualmente ascienden a u$s15.000 millones, de los cuales casi u$s8.000 son del Gobierno Nacional. En definitiva, el programa financiero 2007 puede considerarse cerrado aún sin salir al mercado.

Respecto al 2008, los vencimientos de capital alcanzan los u$s6.700 millones, que se reduce a u$s6.200 millones descontando el uso del superávit financiero estimado para el periodo. La magnitud a financiar es menor que la de 2007 dado los menores vencimientos de préstamos garantizados como la finalización del Boden 2007.

Aún descontando el uso en alguna medida de las fuentes alternativas de financiamiento (BCRA y depósitos públicos) que modere la carga financiera, el resto debería financiarse vía colocación de deuda pública, siempre dentro del mercado local (bancos y AFJP) o mediante la adjudicación directa a Venezuela. Si bien la magnitud a emitir puede ser similar a la de este año, de no bajar el riesgo país, el Gobierno terminará convalidando tasas no menores de dos dígitos para financiarse (aún con Venezuela), aumentado la carga de intereses para los años entrantes y licuando así parte de los resultados de la exitosa renegociación de la deuda de 2005.

Por último, en 2009 vencen casi u$s9.500 millones de capital, aumentando en u$s2.800 millones respecto al 2008 por nuevos vencimientos en pesos, principalmente préstamos garantizados.

De hecho, vale advertir que de los u$s9.500 millones de capital que vencen en 2009, casi el 60% son en pesos y que en su mayoría están en manos de residentes institucionales dentro del país (Bancos y AFJP). Dada tal condición, es muy posible contar con su refinanciamiento. Más aún considerando la necesidad de las AFJP de invertir también los nuevos aportes al sistema de capitalización en un contexto de pocas alternativas de inversión. La tasa de interés a pagar quedará sujeta a las condiciones de mercado del período.

Por supuesto, ello implica que estas instituciones que canalizan el ahorro privado (Bancos y AFJP) muy posiblemente dejen de descender su exposición al riesgo público en sus carteras en forma tan marcada (las AFJP pasaron desde 80% en 2002 al 56% actualmente, incluyendo el bono PBI).

El 40% restante de los vencimientos de capital en 2009 son en moneda extranjera, equivalente a u$s3.800 millones. De ellos se destacan los vencimientos de Boden 2012 (en poder de Bancos y ahorristas), como de vencimientos con el BID y el Banco Mundial.

Si bien la magnitud no es significativa e incluso puede ser menor ante posibles nuevos préstamos del Organismos Internacionales que reducen la necesidad de divisas, el menor superávit fiscal y el alza en la tasa de interés acrecientan la necesidad de regularizar la situación de deuda con Club de París y posiblemente abrir dialogo con los acreedores que quedaron fuera del canje, de manera de recuperar el canal de financiamiento externo a tasas "razonables".

En suma, el programa financiero de este año y hasta el 2009 hasta ahora se muestran lejos de entrar en situación de "estrés" aún con la baja del ahorro público, el cambio de en el humor de los mercados y recordando con la condición de default en parte de la deuda Argentina (incluyendo organismos internacionales) que imposibilita contar con un fluido canal de financiamiento externo.

En efecto, si bien el superávit bajó sensiblemente todavía cubre el pago intereses de la deuda. Respecto a los vencimientos de capital, la exitosa renegociación de la deuda de 2005 posibilitó "patear" todos los vencimientos a 20 años, además que el Gobierno todavía dispone con cierto margen en los canales de financiamiento alternativos (Reservas, depósitos y Venezuela) además que posiblemente el Gobierno comience a financiarse en forma creciente mediante ahorro privado institucionalizado (AFJP y Bancos).

No obstante, vale advertir que buena parte de la mayor percepción de riesgo sobre Argentina en los mercados es atribuible que el Gobierno a dos años de cerrar el canje de deuda, no sólo deja de indexar la deuda en pesos a la evolución de la inflación, sino que además deja de mostrar un superávit primario del 3% del producto, magnitud que el mismo Gobierno "vendió" como condición necesaria para tener un programa financiero sustentable en el tiempo.

Se Acentúa la Descoordinación Macroeconómica

2007-09-06T13:15:00.000-03:00

Informe Mensual - Agosto 2007

"Se Acentúa la Descoordinación

Macroeconómica"

por Ramiro Castiñeira

El presidente Néstor Kirchner se lleva consigo importantes logros en sus cuatro años de gestión, destacándose entre ellos el acelerado crecimiento económico que permitió salir rápidamente del colapso económico-social que surgió tras la implosión de la convertibilidad, llevando los indicadores socioeconómicos a niveles previos a la crisis de la mano de "pulverizar" la tasa de desempleo y aumentar ampliamente el nivel de inclusión previsional.

Además, logró renegociar buena parte de la deuda pública en términos favorables y alcanzar récord en la tasa de inversión de la economía como también en el nivel de exportaciones.

Pero también hay que advertir que parte de estos logros fueron posibles acumulando desequilibrios macroeconómicos importantes que dada su magnitud ahora salen a la luz por medio de crecientes niveles de inflación.

Hasta ahora, el Gobierno con un festival de subsidios que está erosionando rápidamente el ahorro público, logró no sólo sostener las distorsiones en las tarifas en los mercados regulados sino también evitar que la mayor inflación impacte sobre el nivel de consumo.

No obstante, la dinámica de "tapar" con subsidios la inflación para que no afecte al bolsillo del consumidor, tiene como límite el bolsillo del Gobierno como el saturado cuadro energético. Por ello, mientras más se tarde en realizar un programa antiinflacionario que rompa con el circulo vicioso, más aumentan las chances de que la economía sufra un proceso de ajuste que sincere parte del cúmulo de distorsiones en los precios regulados como la velocidad de crecimiento económico.

Partiendo desde tal escenario, en el presente informe primero se analiza la evolución de los precios y el nivel de actividad económica, para luego indagar en los principales factores que explican el deterioro fiscal y cómo el mismo termina afectando en el programa financiero del Gobierno Nacional como la política monetaria/cambiaria del BCRA.

La Triple Tenaza Energética

2007-08-09T13:50:00.001-03:00

Informe Especial Nº 377

"La Triple Tenaza Energética"

Por Alieto Aldo Guadagni
(economista invitado)

Estamos transitando aceleradamente de una etapa de nuestra actividad económica caracterizada por energía abundante, barata y exportada a otra etapa signada por la escasez, el alto costo y las importaciones. Esta es la triple tenaza energética, término con el cual encabezamos esta nota.

Este tránsito tendrá un impacto en el nivel de precios internos de la energía. Recordemos que nuestros países vecinos (importadores de petróleo) tienen precios de sus combustibles que duplican los nuestros. Al perder el autoabastecimiento sería muy difícil divorciar nuestros precios de los externos, cosa que se logra hoy gracias a las retenciones a las exportaciones de petróleo.

Este tránsito de la exportación a la importación afectará el proceso inflacionario y la competitividad de muchas actividades productivas. Desde ya que alzas importantes en los combustibles afectarán también los costos de la electricidad.

Finalmente, si el sector energía que vino aportando nada menos que la mitad del superávit comercial se convierte en deficitario, habrá una merma de importancia en el superávit comercial total y también en el superávit fiscal, por la desaparición de las retenciones y los eventuales subsidios a las nuevas importaciones energéticas, si se pretende morigerar el alza de los precios internos.

El Impacto Fiscal de la Reforma Previsional

2007-08-07T12:32:00.000-03:00

Informe Especial Nº 376

"El Impacto Fiscal de

la Reforma Previsional"

Por Ramiro Castiñeira

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Entre 2006 y 2007 el Gobierno Nacional tomó una serie de medidas acompañadas con un conjunto reformas sobre el sistema previsional vigente, que si bien no cambian la esencia del sistema dual instaurado en 1994 tras la incorporación de las AFJP, si le permite al Gobierno "reflotar" el subsistema de reparto y utilizarlo como plataforma para alcanzar un mayor nivel de cobertura previsional.

La principal herramienta para ello fue la denominada "moratoria previsional" que benefició a más de 1,2 millones de personas, magnitud que llevó la tasa de cobertura previsional en torno al 95% en el 2007, no sólo superando holgadamente los niveles históricos (luego de descender al 70% en la década de los noventa), sino también que alcanza el máximo en toda Latinoamérica.

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Ahora bien, el compromiso que asumió el gobierno en el corto y mediano plazo implica un costo fiscal no menor, que vale advertir la reforma previsional permite financiar buena parte del mismo, principalmente con la "captura" de los indecisos que ahora aportarán al sistema de reparto, así como el traspaso de casi un millón de afiliados que es su mayoría aportan en el régimen de capitalización y que decidieron voluntariamente pasarse a reparto.

Los ingresos corrientes que genera al fisco la reforma previsional financian buena parte del costo fiscal, por lo menos en el corto plazo, el resto se financia con menor ahorro público. El presente informe tiene como objetivo cuantificar el costo fiscal de la reforma previsional para 2007 y 2008 en términos netos e inferir su posible dinámica los próximos años.

¿Tiene el gobierno un Plan B para después de las elecciones?

2007-07-30T15:40:00.000-03:00

Informe Mensual Julio 2007 :

"¿Tiene el gobierno un Plan B para después de las elecciones?"

Por Mario Brodersohn

Partiendo de la hipótesis que el gobierno se alzará en Octubre con una victoria: ¿La acumulación en los últimos meses de tensiones sociales, distorsiones económicas y deterioro en la imagen del gobierno, impulsarán al oficialismo a elaborar después de las elecciones un plan económico alternativo?, y si es así, ¿cuáles son sus principales definiciones? El propósito de este informe es responder este interrogante.

Nos Estamos Haciendo Mierda

2007-07-26T16:50:00.000-03:00

Hoy, 26 de julio, es un día negro en los mercados financieros internacionales. Por ejemplo, la caída en los precios de las acciones de bancos como City, Merrill Lynch, JPMorgan, Lehman, Bear Stearns vario entre un 4 y 6%. Todo ello movilizado por la perdida de credibilidad de los préstamos hipotecarios sub-prime y la caída en los precios de la vivienda en Estados Unidos.

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En este contexto financiero internacional de crisis subió al atril el Presidente Kirchner y para algunos hasta se manejo como un elefante en un bazar. Empezó por echarle la culpa de la caída en los precios de los títulos públicos no sólo a los bancos internacionales sino que, además, paso lista de esos bancos. La acusación fue muy directa: El Índice de Costo de Vida que saca el INDEC esta bien calculado y las acusaciones de manipular dicho Índice son simples maniobras de los especuladores.

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Esta afirmación no tiene ninguna credibilidad no sólo entre los economistas sino, lo que es mas grave, entre los consumidores.

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El resultado final de un día critico internacional fue que la Argentina termino siendo el país más castigado con un aumento importante en el riesgo país. Estamos, por ejemplo, peor que Ecuador y Uruguay. Sólo competimos con Venezuela. Los precios de hoy, tal como lo muestra el gráfico adjunto para los Bonos Par en dólares, están casi al nivel que teníamos cuando salíamos del default. En ese entonces valían 33 dólares y el último precio de hoy fue 34,5 dólares. A principios del 2007 valían 54,8 dólares. Flor de retroceso.

El Banco Central Frena la Operatoria de Títulos Públicos "Contado con Liqui" y Hace Atractiva la Compra de Bonos Crecimiento en dólares

2007-07-18T12:37:00.001-03:00

Informe Especial Nº 375, titulado:

"El Banco Central Frena la Operatoria de Títulos Públicos "Contado con Liqui" y Hace Atractiva la Compra de Bonos Crecimiento en dólares"

Por Mario Brodersohn

En este informe el autor analiza las causas de la reciente evolución de los bonos Argentinos en general y del bono PBI en particular. En este sentido, el análisis se centra en el bono crecimiento en dólares, delineando dos escenarios a fin de llevar a cabo la complicada tarea que consiste valuar al mismo.

La Visión Española de la Argentinización de YPF

2007-07-06T17:26:00.000-03:00

Pocos días atrás publiqué un artículo sobre la compra del 25% de YPF por empresarios argentinos: ¿Por qué es atractivo para empresarios argentinos comprar el 25% de YPF?.

En el día de hoy, viernes 6 de julio, El Cronista Comercial publicó un trabajo de un académico español, Rafael Pampillon Olmedo, miembro del Instituto de Empresas Business School de España, titulado: "La argentinización del capital de YPF". Invito al lector a leer este trabajo así como volver a leer mi trabajo.
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Debo reconocer que cuando escribí el mío trate de ser prudente y recatado cuando señalaba que el principal interés de los accionistas españoles era incorporar un socio privado argentino con acceso y buen dialogo con el gobierno de Kirchner con el exclusivo fin de extender las concesiones petroleras y gasíferas que vencen en el 2017 así como aumentar las tarifas. Al mismo tiempo señalaba que estas decisiones serían más fáciles de vender en la opinión pública por el Gobierno de Kirchner si son presentadas como que, luego de una década de extranjerización, volvíamos a argentinizarlas.

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Este pudor personal contrasta con la visión directa y descarnada del académico español. Las siguientes frases vale la pena resaltar:

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"De cara a las elecciones Kirchner esta muy interesado en nacionalizar – no desde el punto de vista de la compra pública pero si de hacer más argentino el petróleo. A la empresa Repsol le interesa vender esa parte de YPF y hacer caja y obtener 7.000 millones de dólares de la venta de esa participación también porque invertirá en zonas del planeta con más perspectivas de futuro, como Libia"

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"Tener a favor al Gobierno y a la sociedad civil, evita problemas como los que ha tenido Repsol en Bolivia, Venezuela o Ecuador. Contar con un socio local, sobre todo en países donde los gobiernos intervienen tanto en la economía, es mejor que no tenerlo. En países como Inglaterra no es necesario un socio local, muchas empresa españolas han entrado en ese país y se han hecho con los aeropuertos, los bancos, la electricidad, etc. lo único que han necesitado es pagar el precio por la compra ¿Por qué? Porque los reguladores en Gran Bretaña son independientes del gobierno. En Argentina el regulador es el gobierno. Repsol saldría beneficiado de la venta si después de las elecciones, consigue una subida de las tarifas."

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"No podemos olvidar que en Argentina casi la mitad de los contratos con empresas extranjeras están por renegociar y los impuestos discrecionales por eliminar. La resolución, después de las elecciones de esos problemas, ayudaría a recuperar la confianza de los inversores internacionales en el país".

¿Por qué es atractivo para empresarios argentinos comprar el 25% de YPF?

2007-07-03T16:46:00.000-03:00

Informe Especial Nº 373, titulado:

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"¿Por qué es atractivo para empresarios argentinos comprar el 25% de YPF?"

Por Mario Brodersohn

En este informe, el autor nos describe las razones por la cual sería atractivo para un empresario argentino el ingreso como socio en YPF. El análisis se centra en cuestiones normativas, como las concesiones petroleras y la eventual la política de precios que podría sobrevenir a causa de la crisis energética. El informe cierra, entonces, con una descripción de las condiciones necesarias para que la operación resulte exitosa para el nuevo socio.