El Programa Monetario 2008 Impone un límite a Sostener el Dólar

Informe Mensual - Enero 2008 (versión PDF)

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Política Monetaria 2008:

"El programa Monetario Impone

un límite a Sostener el Dólar"

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Por Ramiro Castiñeira

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Desde la salida de la convertibilidad la economía se encuentra en una fase expansiva apuntalada desde sus inicios por la decisión política de sostener un tipo de cambio relativamente alto, pero que con los años se fue apoyando cada vez en mayor proporción en el benévolo contexto externo.

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De hecho, al margen del rebote económico una vez librada la economía del "corset" que imponía la convertibilidad, la combinación de ambos factores (junto a la exitosa renegociación de la deuda pública), incidieron en gran medida en los tres frentes macroeconómicos que se destacaron los últimos años: En el nivel de actividad económica y su acelerado crecimiento, en la balanza comercial y su superávit externo, y en los números fiscales y su resultado positivo.

En efecto, el tipo de cambio alto genera un proceso de sustitución de importaciones que todavía perdura y permite no sólo sostener elevadas tasas de nivel de actividad por absorción interna, sino que al mismo tiempo permite mejorar el saldo de la balanza comercial al disminuir la elasticidad Impo/PBI.

A su vez, la subvaluación del peso otorga competitividad cambiaria que permite fomentar exportaciones no tradicionales (lideradas por el turismo), y al mismo tiempo "facilita" al Gobierno aplicar retenciones a las exportaciones tradicionales, que actualmente explican más del 100% del superávit fiscal.

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Por supuesto, sostener el dólar en una economía que se encuentra casi en plena utilización de los factores productivos (medido según la tasa de desempleo), se convierte en "terreno fértil" para que los excesos de demanda se traduzcan con suma facilidad en presiones inflacionarias.

Esta situación exige en forma creciente una mayor coordinación macroeconómica entre la política monetaria y la política fiscal para que no reaccionen los precios.

Efectivamente, como la política monetaria se torna pasiva por su objetivo de sostener el tipo de cambio, y con un fuerte sesgo expansivo ante el importante ingreso de dólares, ello exige una coordinación macroeconómica con la política fiscal no menor, no sólo para absorber los pesos en forma genuina (es decir, sin endeudar al BCRA), sino más importante aún, para que actúe en forma contracíclica sobre el nivel de actividad (o por lo menos no empuje), de manera de contener la demanda agregada y evitar que los excesos de demanda se transformen en incrementos de precios.

No obstante, en 2007 la política fiscal aumenta notablemente su efecto expansivo al disminuir el superávit primario de 3,5 a 2,2% del PBI, perdiendo por completo la coordinación macroeconómica necesaria entre la política fiscal y monetaria que exige el tipo de cambio alto, obteniendo como consecuencia un incremento en el nivel de inflación.

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Ante la descoordinación macroeconómica y su consecuente inflación de 2007, igualmente el BCRA optó por no modificar su política monetaria, posiblemente porque atenuar su sesgo expansivo implicaría modificar el tipo de cambio, algo que podría implicar "conflictos" con el ejecutivo.

Pero como tampoco optó por subir las tasas de interés en igual proporción a la inflación, sea por no querer enfriar la economía o por temor a activar una "bicicleta financiera" (tasas altas en pesos y tipo de cambio fijo), lo cierto es que ello derivó en una política monetaria aún más expansiva, con créditos creciendo al 40% interanual y plazos fijos que no crecen desde principios de 2007.

En definitiva, la descoordinación macroeconómica que nació en la política fiscal, dejó en falta a la política monetaria, principal responsable de la evolución de los precios en la economía, dado que terminó convalidando el alza de precios en 2007, que estimamos (utilizando el IPC provincias) en 17% en todo el año.

Pero para el 2008 el BCRA se impone por primera vez un límite a la "pasividad" de la política monetaria respecto a la evolución de la inflación. En efecto, el Programa Monetario 2008 no sólo se propone una meta sobre M2 privado, lo que entendemos es el agregado monetario más relevante para seguir la inflación, sino que se propone disminuir su tasa de variación respecto a la observada en 2007.

En este informe analizaremos cuáles son las posibilidades que tiene el BCRA en cumplir con la meta que se propuso para 2008 y sus implicancias sobre el tipo de cambio, las tasas de interés, la inflación y el nivel de actividad económica en 2008.