"Volvió el Atraso Cambiario"

Informe Mensual - Diciembre 2008 (versión PDF)

"Volvió el Atraso Cambiario"

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Por Ramiro Castiñeira

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Desde la significativa caída de los términos de intercambio las principales variables macroeconómicas a seguir serán la magnitud del deterioro del nivel de actividad económica como del superávit comercial, pasando a segundo plano el problema inflacionario que ya comenzó a moderarse ante el notable freno que ya evidencian el consumo y la inversión.

En efecto, los dos factores que en gran medida permitían sostener un robusto crecimiento económico y un abultado superávit en la balanza comercial desaparecieron en forma abrupta con la crisis internacional. El favorable contexto externo de los últimos años sumado a la decisión política de demorar lo más posible la apreciación real de la moneda local, posibilitó mantener un abultado saldo comercial que llegó a 4,7% del PBI en promedio de los últimos 3 años.

Este inédito superávit externo por un periodo tan prolongado no sólo se convirtió en el principal motor de crecimiento económico dada la continua inyección de dólares al circuito económico, sino que además permitió incrementar las reservas del BCRA, como también lograr un importante desendeudamiento de la economía con el sector externo. Desde la significativa caída de los términos de intercambio las principales variables macroeconómicas a seguir serán la magnitud del deterioro del nivel de actividad económica como del superávit comercial, pasando a segundo plano el problema inflacionario que ya comenzó a moderarse ante el notable freno que ya evidencian el consumo y la inversión.

La salida de capitales del segundo trimestre sumó u$s7.200 millones

Desde que se desató la crisis con el sector agropecuario, en un contexto donde la inflación continuó su ritmo ascendente y la incertidumbre dominó la escena política y económica, la salida de capitales privados alcanzó los u$s7.200 millones, sólo entre los meses de Abril y Junio último.

La magnitud es incluso superior a la salida de capitales del mercado local que motivó la crisis Subprime de EE.UU. que alcanzó los u$s4.800 millones, en la segunda mitad de 2007.

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De esta manera, entre la "crisis subprime" y la "crisis del campo", la salida capitales habría alcanzado los u$s11.800 millones de dólares en los últimos doce meses.

La principal fuente de financiamiento de esta notable salida de capitales, que se plasma en el derrumbe de los bonos, acciones y el aumento del riesgo país, fueron los dólares provenientes del superávit comercial.

En efecto, por la cuenta corriente del sector privado estimamos habrían ingresado u$s14.900 millones en los últimos doce meses, que permitió financiar la salida de capitales de u$s11.800 millones que estimamos para el mismo periodo. La diferencia explica el leve incremento en las reservas internacionales del BCRA.

Es decir, el abultado superávit comercial atenuó notablemente el traslado de la salida de capitales a la actividad económica. Ello contrasta con la crisis del 2001, cuando la salida de capitales privados alcanzó los u$s15,7 mil millones (sólo ese año), y ante un déficit en cuenta corriente, la salida de capitales se financió mitad con las reservas del BCRA, y la otra mitad con un préstamo del FMI ("Blindaje Financiero"). La caja de conversión actuó como un "piñón fijo" y trasladó en forma directa el cambio en la demanda de dinero a la actividad económica.

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En suma, el superávit en la cuenta corriente del Balance de pagos que actualmente exhibe la economía, otorga un "colchón" del que antes no se disponía, que permite atenuar los movimientos abruptos de los capitales privados.

• Cambios en la política monetaria?
  

Si bien los u$s48.000 millones de reservas y el abultado superávit comercial producto del precio de la soja y derivados, le otorga a la entidad monetaria la espalda suficiente para fijar el precio de la divisa, incluso en este contexto, la pregunta es: ¿por qué decidió apreciar la moneda ante una importante salida de capitales?
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Sin descartar la tesis de generar pérdidas a los "especuladores", o de que el BCRA buscó atenuar las expectativas de "crawling peg" que se estaban instalando (al menos por un tiempo), vale advertir que sin un plan antiinflacionario integral desde el punto de vista macroeconómico, la baja del dólar impulsada por el BCRA será considerada como "transitoria" por el sector privado, no sólo reactivando las expectativas de "crawling peg" en el corto plazo, sino también que pone un nuevo piso a las tasas de interés ante una esperada devaluación. (ver Informe Especial Nº 393:"Estamos Frente a un Nuevo Modelo Económico de Kirchner?", por Mario Brodersohn)

En suma, la acelerada apreciación cambiara vía precios y que ahora se suma la nominal, actúan como una "tenaza" que está agotando aceleradamente el "colchón" cambiario, algo que se traducirá en un importante descenso del superávit comercial para 2009. Lo cual es un serio problema para una economía que todavía no tiene acceso a los mercados externos, aumentando la vulnerabilidad de la economía a los movimientos de capitales privados.

El Programa Monetario 2008 Impone un límite a Sostener el Dólar

Informe Mensual - Enero 2008 (versión PDF)

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Política Monetaria 2008:

"El programa Monetario Impone

un límite a Sostener el Dólar"

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Por Ramiro Castiñeira

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Desde la salida de la convertibilidad la economía se encuentra en una fase expansiva apuntalada desde sus inicios por la decisión política de sostener un tipo de cambio relativamente alto, pero que con los años se fue apoyando cada vez en mayor proporción en el benévolo contexto externo.

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De hecho, al margen del rebote económico una vez librada la economía del "corset" que imponía la convertibilidad, la combinación de ambos factores (junto a la exitosa renegociación de la deuda pública), incidieron en gran medida en los tres frentes macroeconómicos que se destacaron los últimos años: En el nivel de actividad económica y su acelerado crecimiento, en la balanza comercial y su superávit externo, y en los números fiscales y su resultado positivo.

En efecto, el tipo de cambio alto genera un proceso de sustitución de importaciones que todavía perdura y permite no sólo sostener elevadas tasas de nivel de actividad por absorción interna, sino que al mismo tiempo permite mejorar el saldo de la balanza comercial al disminuir la elasticidad Impo/PBI.

A su vez, la subvaluación del peso otorga competitividad cambiaria que permite fomentar exportaciones no tradicionales (lideradas por el turismo), y al mismo tiempo "facilita" al Gobierno aplicar retenciones a las exportaciones tradicionales, que actualmente explican más del 100% del superávit fiscal.

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Por supuesto, sostener el dólar en una economía que se encuentra casi en plena utilización de los factores productivos (medido según la tasa de desempleo), se convierte en "terreno fértil" para que los excesos de demanda se traduzcan con suma facilidad en presiones inflacionarias.

Esta situación exige en forma creciente una mayor coordinación macroeconómica entre la política monetaria y la política fiscal para que no reaccionen los precios.

Efectivamente, como la política monetaria se torna pasiva por su objetivo de sostener el tipo de cambio, y con un fuerte sesgo expansivo ante el importante ingreso de dólares, ello exige una coordinación macroeconómica con la política fiscal no menor, no sólo para absorber los pesos en forma genuina (es decir, sin endeudar al BCRA), sino más importante aún, para que actúe en forma contracíclica sobre el nivel de actividad (o por lo menos no empuje), de manera de contener la demanda agregada y evitar que los excesos de demanda se transformen en incrementos de precios.

No obstante, en 2007 la política fiscal aumenta notablemente su efecto expansivo al disminuir el superávit primario de 3,5 a 2,2% del PBI, perdiendo por completo la coordinación macroeconómica necesaria entre la política fiscal y monetaria que exige el tipo de cambio alto, obteniendo como consecuencia un incremento en el nivel de inflación.

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Ante la descoordinación macroeconómica y su consecuente inflación de 2007, igualmente el BCRA optó por no modificar su política monetaria, posiblemente porque atenuar su sesgo expansivo implicaría modificar el tipo de cambio, algo que podría implicar "conflictos" con el ejecutivo.

Pero como tampoco optó por subir las tasas de interés en igual proporción a la inflación, sea por no querer enfriar la economía o por temor a activar una "bicicleta financiera" (tasas altas en pesos y tipo de cambio fijo), lo cierto es que ello derivó en una política monetaria aún más expansiva, con créditos creciendo al 40% interanual y plazos fijos que no crecen desde principios de 2007.

En definitiva, la descoordinación macroeconómica que nació en la política fiscal, dejó en falta a la política monetaria, principal responsable de la evolución de los precios en la economía, dado que terminó convalidando el alza de precios en 2007, que estimamos (utilizando el IPC provincias) en 17% en todo el año.

Pero para el 2008 el BCRA se impone por primera vez un límite a la "pasividad" de la política monetaria respecto a la evolución de la inflación. En efecto, el Programa Monetario 2008 no sólo se propone una meta sobre M2 privado, lo que entendemos es el agregado monetario más relevante para seguir la inflación, sino que se propone disminuir su tasa de variación respecto a la observada en 2007.

En este informe analizaremos cuáles son las posibilidades que tiene el BCRA en cumplir con la meta que se propuso para 2008 y sus implicancias sobre el tipo de cambio, las tasas de interés, la inflación y el nivel de actividad económica en 2008.

La Esterilización Monetaria tras la compra de dólares no afecta al Resultado Cuasifiscal del BCRA

El objetivo oficial de mantener el tipo de cambio en niveles competitivos se enfrentará este año a un excedente de dólares del sector privado cercano a los u$s14.000 millones, magnitud similar a la observada los últimos dos años, pero con la diferencia de que un canal de esterilización monetaria como fueron los redescuentos se encuentra prácticamente agotado.

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De hecho, el stock remanente de redescuentos alcanza los u$s2.100 millones repartidos entre el Banco Galicia y el Banco Provincia de Bs. As. casi en partes iguales. El primero de ellos ya anunció la intención de cancelar toda su deuda con el BCRA este año, y crecen los trascendidos que el Bapro también buscaría hacer lo mismo aunque ciertamente estaría (algo) limitado por las finanzas de la provincia en rojo. Por ello, por ahora supondremos que por este canal el BCRA podrá absorber la mitad, en torno a u$s1.000 millones este año, magnitud claramente inferior a los u$s3.000 millones promedio en 2005/6.

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Quizás advirtiendo del agotamiento de los redescuentos como canal de absorción es que el Gobierno Nacional se encargó de anunciar a principios de año una mayor participación en el mercado cambiario para sostener el dólar. En rigor, anunció que el Tesoro compraría no menos de u$s50 millones semanales en el mercado cambiario, lo que implica cerca de u$s2.400 millones en todo el año, magnitud que supera ampliamente a los u$s480 que compró el año pasado.

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Si bien no fue aclarado, suponemos que esta magnitud no es a expensas de lo que el Tesoro compra directamente al BCRA que el año pasado alcanzó los u$s1.700 millones. Por lo tanto, suponiendo que por esta vía compre la misma magnitud este año, sumado al compromiso de los 50 millones semanales, el Tesoro compraría con su superávit primario u$s4.100 millones de excedente de dólares del sector privado.

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Estos recursos, además de quitar trabajo al BCRA para sostener el dólar, le permitirían pagar parte de los servicios de la deuda en moneda extranjera (que suman u$s8.000 millones entre capital e intereses) y los recursos faltantes lo financiaría con nueva deuda en dólares, tal como lo viene haciendo desde la salida del default.
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Por su parte, la demanda de Base monetaria aumentaría este año en no menos de $12.900 millones, de los cuales $10.000 serían por incremento de demanda de billetes y monedas en la economía y los restantes $2.900 millones lo captaría el BCRA via encaje (sin modificación de sus niveles) por el incremento de los depósitos en el sistema financiero. Es decir, el señoreaje este año se podría comprar u$s4.200 millones (casi) sin costo alguno.

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Recopilando todo esta información tenemos que de los u$s14.000 millones de superávit externo que esperamos en 2007, el Gobierno Nacional con su superávit fiscal compraría u$s4.100 millones (equivalente al 29%), y los restantes u$s9.900 millones los compraría el BCRA. Para ello, la emisión de base monetaria por mayor demanda de dinero en la economía permitiría comprar u$s4.200 millones vía señoreaje, mientas que por la devolución de redescuentos suponemos permitiría absorber otros u$s1.000 millones.

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Todos estos factores dejan un remanente a absorber de u$s4.700 millones para mantener el tipo de cambio. Para ello el BCRA dispone de dos herramientas: Aumento de pasivos no Monetarios (Lebacs, Nobacs y Pases) y/o aumento en los niveles de encajes, actualmente en 19% para cuentas a la vista. Descartamos -por ahora- la venta de títulos públicos en poder del BCRA como política de esterilización monetaria.

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Ahora, vale advertir que aún si el BCRA absorbe los u$s4.700 millones sólo con lebacs, es decir sin modificar los niveles de encaje, igualmente ello no erosionaría el resultado cuasifiscal del BCRA, porque los ingresos financieros que generan la compra de 9.900 millones de dólares, serían de similar magnitud que el costo financiero total de la posterior esterilización de pesos. Esto implica que la intervención cambiaria podría autofinanciarse sin deteriorar el resultado cuasifiscal del BCRA, tal como lo viene haciendo desde los últimos 4 años.

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En suma, dado que el BCRA puede esterilizar sólo con pasivos no monetarios (lebacs) sin deteriorar por ello el resultado cuasifiscal, el agotamiento del canal de esterilización monetaria como son los redescuentos no sesgaría la decisión del BCRA en cómo absorber los u$s4.700 millones.

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Más bien, un incremento en los encajes podría estar más relacionado a una decisión de política monetaria que busca aumentar el spread financiero y así atenuar el crecimiento del crédito al consumo (que crecen al 40% interanual) via aumento de las tasas activas (préstamos) sin por ello aumentar las tasas pasivas (depósitos), y por lo tanto no estimular el ingreso de más capitales a la economía.

El Tipo de Cambio Real Post Convertibilidad

A contramano de las expectativas del mercado que siempre apuntan a un escenario de "suave" apreciación del tipo de cambio real, en los últimos 3 años el tipo de cambio reflejó una "sutil" devaluación real cercana al 10%, según las últimas estimaciones del BCRA. De esta manera, la devaluación real alcanza un 134% respecto de aquel fatídico diciembre del 2001 y de un 104% contra el promedio de la convertibilidad.

(Hacer "click" sobre el cuadro para una mejor visualización)

Muy posiblemente las expectativas siempre estuvieron en sentido contrario por el simple hecho de que con una inflación en torno a los dos dígitos, se descarta la posibilidad de que el BCRA intente devaluar la moneda en igual proporción que el incremento de precios (Crawling Peg) dado que su magnitud podría derivar en una peligrosa espiral inflacionaria.

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Esta hipótesis no pudo ponerse a prueba en el 2003/2004 dado que la inflación local fue relativamente baja y ciertamente no muy lejana a la internacional (3,7 y 6,1% respectivamente). De hecho, su tenue impacto de sobre el tipo de cambio real fue más que compensado no sólo con la devaluación del dólar a escala mundial (y que al fijar paridad con dicha moneda, "importamos" su devaluación), sino que también jugó a favor la apreciación de la moneda brasileña. Es decir, las favorables circunstancias de ese periodo le evitó al Gobierno tener que afrontar el "dilema" de incrementar o no la banda cambiaria para mantener estable la competitividad del peso.

Este escenario mostró algunos cambios para el periodo 2005/2006, tanto en el frente interno como en el frente externo, que puso al Gobierno más cerca del mencionado dilema. Por un lado, los nuevos niveles de inflación en torno a los dos dígitos aceleró la apreciación cambiaria via precios, y por el otro, la moneda americana dejó de caer (desde fines de 2001 a fines de 2004 la moneda americana se devaluó cerca de un 37%) y hasta se revaluó algunos centavos respecto al Euro y el Yen. No obstante, continuó jugando a favor que continuara el marcado sendero de apreciación que observa la moneda brasileña que cerro a 2,15 reales por dólar (promedio octubre) contra 2,72 que había cerrado a fines de 2004 (apreciación del 21%).

La combinación de todos estos factores llevó a una leve apreciación real del peso (8%), pero que el BCRA terminó neutralizándolo al devaluar la moneda unos centavos a fines de 2005 (6%), lo que permitió mantener estable el tipo de cambio real multilateral.

En suma, si bien es cierto que el contexto externo jugó a favor no sólo en materia de precios de los productos exportados y tasas de interés sino también en materia de evolución de las monedas de los principales socios comerciales, también es cierto que el Gobierno supo aprovecharlo.

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Es que el Gobierno tiene en claro que gran parte de los éxitos económicos de los últimos años descansa en la "férrea" defensa del tipo de cambio competitivo, no sólo por el efecto de sustitución de importaciones y facilitar un proceso exportador lo que permite mantener elevado el superávit comercial, sino también que el tipo de cambio alto le "facilita" al Gobierno continuar aplicando las retenciones a las exportaciones, que este año explicaría cerca del 60% del superávit del Sector Público Nacional. Dicho de otra manera, el Gobierno entiende que los superávit gemelos (fiscal y externo), pilares del modelo post convertibilidad (junto a la exitosa renegociación de la deuda pública), en gran medida descansa en la "salud" del tipo de cambio real de la economía.

Ahora bien, ¿qué podemos esperar para el 2007/8?. Econométrica mantiene su proyección de inflación en torno a los dos dígitos. Por el otro lado, si bien un sinfín de factores influyen en la evolución de las divisas, vale tener en cuenta dos puntos. Primero, la FED ya pagó gran parte del costo de devaluar el dólar por lo que no es muy plausible esperar que de marcha atrás con dicha medida, y menos aún observando que no cesa el déficit comercial. Respecto a la moneda Brasileña, no vemos mucho margen para que continúe su sendero de apreciación, aunque asegurada la reelección de Lula, tampoco se debería esperar un incipiente proceso de devaluación del real impulsado oficialmente, más bien el "humor" de los mercados jugará un papel importante en la evolución del Real.

En suma, si bien es posible continuar manteniendo el tipo de cambio en niveles competitivos considerando que todavía existe cierto margen para que el BCRA continúe aumentando su pasivo, este contexto indicaría que posiblemente se torne algo más "difícil" realizarlo sin enfrentar el mencionado dilema.