El Ahorro Nacional estaría entrando en una meseta

En línea con lo que había anticipado el EMAE (Estimador Mensual de Actividad Económica), en el transcurso del primer trimestre del año la economía se expandió a un ritmo del 8,0% interanual, mientras que en la comparación desestacionalizada reflejó un incremento del 1,0% respecto al último trimestre del 2006.

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Si bien los números reflejan una muy tenue desaceleración en el nivel de actividad económica, la misma no sólo todavía se encuentra en niveles sumamente elevados sino que es posible que se incremente levemente en el segundo trimestre del año de la mano del agro posibilitando mantener nuestra proyección del 8% promedio para todo el año.

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En efecto, las expectativas de una aceleración se explican por componentes de la oferta como la demanda. Por lado de la oferta y desagregando el comportamiento por sector económico, hay que advertir que en el primer trimestre del año la Industria Manufacturera así como actividad Agropecuaria y la industria de la Construcción, no lograron desarrollar su actividad en completa normalidad, el primero de ellos por paradas técnicas algo más extensas que el año pasado (por ampliaciones en la capacidad de producción principalmente en la industria de la siderurgia), mientras que el Agro y la Construcción se vieron afectadas por un inusual nivel de precipitaciones en la primera parte del año (aunque la construcción dentro de un contexto de pronunciada desaceleración los últimos 6 meses).
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Advirtiendo que estos 3 sectores representan el 86% de los sectores productores de bienes, explica en gran medida la desaceleración al 6,1% interanual que observó este agregado. Para el segundo trimestre, si bien todo indica que la situación energética esta pasando de "nivel crítico" a una instancia superior que ya está afectando el normal desempeño de la actividad Industrial, su efecto negativo posiblemente lo compense la actividad agropecuaria que está liquidando la cosecha récord del año pasado y se haría sentir en las cuentas nacionales.
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Por su parte, los Sectores productores de Servicios se muestran más estables con un crecimiento por arriba del 8% interanual similar al observado 2005 y 2006. Dentro de ellos, la "intermediación financiera" lidera el crecimiento con una variación del 19,5% en el primer trimestre del año afianzando su proceso de recuperación. En efecto, es el único sector que todavía no refleja niveles de producción superiores a 1998 a punto tal que cerró el 2006 un 14% por debajo de dicho año (ver última columna a la derecha del cuadro), cuando todos los sectores de la economía ya lo superaron y en promedio el nivel de actividad fue un 14,7% superior al máximo del 1998.

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Por su parte, el sector "comercio minorista, mayorista y reparaciones" reflejó en el primer trimestre del año un incremento del 10,3% interanual, mostrando cierta aceleración en línea con el repunte del consumo que refleja la economía así como la recomposición del salario del sector.
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Desde el otro lado de la ecuación, en el Análisis de la demanda Global como principales hechos estilizados se observa que se acelera el Consumo consolidándose aún más como el principal impulsor de la economía, que la Inversión pierde dinamismo de la mano de la construcción y tanto que las exportaciones mantienen su ritmo y muy probable se aceleren a la espera de la liquidación de la cosecha récord de la última campaña.

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El Consumo en la economía encuentra su empuje principalmente en el continuo incremento de la masa salarial (tanto por un mayor nivel de empleo como de salario real), en la recuperación del crédito al sector privado, y este año se suma la incorporación al circuito del consumo cerca de 1,2 millones de nuevos jubilados, que en su conjunto nos permite inferir que el consumo de la economía este año continuará aumentando.

Al respecto, un punto no menor es que en el primer trimestre de este año el Consumo creció a mayor ritmo que el PBI (8,7% vs 8,0%), lo que podría implicar que el ahorro Nacional no estaría lejos de alcanzar un nuevo techo.

En efecto, si bien el ahorro Nacional se encuentra en niveles récord en torno al 26,4% del PBI en 2006 (a precios corrientes), magnitud que supera ampliamente el máximo de la convertibilidad alcanzado en 1998 (16,7,%), el incremento interanual del consumo a mayor ritmo del PBI podrían marcar un nuevo máximo en el Ahorro Nacional teniendo en cuenta que son los principales componentes.

El dato no es menor dado que actualmente el ahorro nacional financia la mayor parte de la inversión en la economía (en 2006 cerró en 23% del PBI, y también es un máximo histórico). El resto del ahorro nacional, equivalente al superávit en cuenta corriente del Balance de pagos, del 3,4% del PBI en 2006, se utilizó para financiar al resto del mundo.

En suma, la economía cumplió 17 trimestres de crecimiento económico, de los cuales combinó una etapa primera etapa recuperación económica y que sin perder el ritmo se trasformó en una etapa de vigoroso crecimiento económico. No obstante, también hay que advertir que parte de este crecimiento se logra acumulando desequilibrios importantes en algunos mercados, destacándose entre ellos energía y una amplia gama de servicios públicos, que promueve el consumo en el resto de los mercados en desmedro de la inversión en los mercados afectados.

En efecto, las distorsiones de precios relativos en algunos sectores de la economía (estratégicos por cierto), si bien permitieron salir rápidamente de la implosión de la convertibilidad y al mismo tiempo aumentar el producto y el ahorro, en una economía recuperada como en la actualidad sólo termina exacerbando el consumo a un mayor ritmo que la producción bruta interna, que no sólo se refleja en una menor tasa de ahorro sino también en una presión de demanda generalizada que se traduce en mayor nivel de inflación (y más aún en un contexto donde el tipo de cambio esta subvaluado) además de cierre de la brecha externa a mayor ritmo que el observado los últimos años.

¿A cuánto ascenderá el superávit Primario del Gobierno en Mayo?

La recaudación tributaria del Gobierno Nacional del mes de Mayo superó nuevamente hasta las proyecciones más optimistas. De hecho, días antes de que finalice el mes, el propio presidente Néstor Kirchner adelantó que la recaudación superaría los $18.000 millones, magnitud que era similar a la proyectada por el mercado (según el REM), que permitiría marcar un nuevo récord tanto en términos nominales como reales. Finalmente, la recaudación superó ampliamente tal magnitud y alcanzó los $18.875 millones, equivalente a un aumento del 31,5% respecto a igual mes del año anterior.
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A grandes rasgos, el incremento interanual de la recaudación de mayo en $4.517 millones la explican cinco impuestos: Ganancias ($1.100M), IVA ($1.382M), Retenciones ($516M), aportes a la seguridad Social ($915M), e impuesto al Cheque ($265M), que en su conjunto representan el 92% del incremento interanual observado.

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Respecto al primero de ellos, el incremento del impuesto a las ganancias fue de 26,1% interanual, reflejando la mejora en los resultados operativos de las empresas durante el 2006 aunque ciertamente potenciado por la imposibilidad de ajustar por inflación los balances contables. Pero además, hay que tener en cuenta que el constante incremento de los precios externos de los principales productos exportados impulsa las ganancias de los sectores beneficiados, provocando un significativo salto en el total a tributar por el impuesto a las ganancias. Los tres efectos (crecimiento, inflación, mayores precios externos), generaron que el total a tributar por el pago de ganancias supere ampliamente el acumulado de los anticipos que las empresas fueron adelantando desde junio de 2006 a la AFIP, y por lo tanto debieron saldar la abultada diferencia en el mes de mayo de este año.

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Un dato no menor, el total tributado por ganancias por el ejercicio contable 2006 actúa como base para el cálculo de los anticipos del impuesto a las ganancias para el ejercicio 2007. Ello permite mejorar sensiblemente la proyección de recaudación de este impuesto hasta mismo mayo de 2008, donde nuevamente los tres efectos (crecimiento, inflación y precios externos) estarían jugando a favor.
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Por su parte, la recaudación por IVA DGI permite inferir dos puntos. Primero, el consumo en la economía se estaría acelerando (tal como ya adelantamos en nuestros informes) y es lo que nos permite mantener una proyección de crecimiento en torno al 8% para el año. Segundo, la inflación estaría lejos de mostrar una desaceleración tal como se desprende de la lectura del "vapuleado" IPC.
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Respecto al primer punto, al empuje de la demanda agregada sostenido por el incremento de la masa salarial en virtud del mayor nivel de empleo y la mejora en el salario real, la recuperación del crédito en la economía y el favorable contexto externo, este año se suma la incorporación al circuito del consumo de 1,2 millones de nuevos jubilados, que en su conjunto nos permite inferir que el consumo de la economía este año y el entrante no hará más que acelerarse.

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El otro punto a destacar es la evolución de los precios que se desprende al mirar la variación nominal de IVA DGI que creció en forma interanual un 35,9% en el mes de mayo, y un 32,1% en el acumulado de los primeros cinco meses del año. El economista Carlos E. Bonvecchi, invitado al Blog de Econométrica, nos recuerda que si bien utilizar IVA DGI no es un indicador fiable para estimar la inflación en la economía, a falta un índice de precios oficial "confiable", bien vale tenerlo en cuenta.

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En términos agregados, si la recaudación no sube por nivel de actividad, sube por un mayor nivel de precios o un menor nivel de evasión en la economía. La inflación que "esconde" IVA DGI, una vez descontado el crecimiento económico así como una menor evasión, no sólo es notablemente superior a la estimada por el IPC, sino que reflejaría que muy posiblemente estuvo en ascenso en los primeros meses del año.

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Por otro lado, los recursos que ingresan al fisco por las transacciones comerciales con el sector externo reflejaron un fuerte incremento: 40% los derechos de exportación y un 25% los de Importación. Respeto al primero de ellos, tal como advertimos en este informe, en los primeros meses del año se observó cierta demora en el inicio del despacho de la cosecha récord que se obtuvo el año pasado y que ahora su liquidación se une al de la cosecha gruesa. Ello, sumado a los mejores precios, explica gran parte del notable incremento observado.

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Por último, los ingresos por seguridad social reflejaron un incremento interanual del 52%, aunque si se lo "depura" del efecto del pago de las cuotas de la moratoria previsional (que se descuenta en forma automática del mismo haber), la cifra baja a cerca de 33,5% interanual, magnitud que se explica por el mayor nivel de empleo (en su mayoría todos privados registrados) y la mejora en el nivel de salario de la economía.
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En suma, la recaudación del mes de mayo no sólo marcó un nuevo máximo en términos nominales y reales, sino que también que el mayor nivel recaudado por el impuesto a las ganancias por todo el ejercicio 2006, establece un piso más alto en la recaudación proyectada para lo que resta del año, que conlleva a mejorar nuestra proyección de superávit primario ahora torno al 3,0% del PBI (aún suponiendo una suba de jubilados y empleados públicos en el segundo semestre). El lado "oscuro" de los números de recaudación sigue siendo la inflación que esconden los mismos, que como vimos contrasta con el 8,8% interanual y supuestamente desacelerando que recientemente publicó el Gobierno para el mes de Mayo.

¿Qué superávit Primario debemos esperar para Mayo?

En los primeros cuatro meses del año el Gobierno acumuló un superávit primario de $6.703 millones, magnitud que es sólo $261 millones (4,1%) mayor al observado el año pasado, lo que refleja el notable deterioro del superávit del Gobierno Nacional en términos reales.

Ahora, teniendo en cuenta el significativo salto de los ingresos tributarios, pero sin considerar los ingresos adicionales que genera la primera tanda de traspasos de afiliados desde las AFJP al sistema de reparto correspondiente a los regímenes especiales (que en mayo sumaron 175,1 mil casos entre docentes, científicos, diplomáticos y jueces) con fondos acumulados en las cartera de capitalización individual por un total de $1.835 millones, nuestra proyección (con supuestos "prudentes" en la evolución de los gastos) permite esperar un superávit primario para el mes de mayo en torno a los $4.500 millones, magnitud que si bien marca un incremento en el ahorro nominal de 15% en términos interanual (mayo 2006: $3.900M), dicha magnitud todavía marcaría un deterioro del ahorro público en términos reales. Ahora, contando con los fondos transferidos desde las AFJP, el superávit primario del mes de mayo podría alcanzar los $6.300 millones.

Sobre este punto, vale advertir que, así como en los noventa se hizo "famoso" el "resultado primario sin privatizaciones", a partir de mayo de este año posiblemente se comience a utilizar en el análisis económico el "resultado primario sin transferencias de AFJP".
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En efecto, este último permitirá una mejor visualización del resultado "operativo" del sector público en el periodo y así poder inferir el impacto de las finanzas públicas sobre el ciclo económico. Es decir, centrar el análisis sólo en ingresos y egresos corrientes (flujos) y dejar al margen los cambios en la composición de activos, pasivos y patrimonio neto (stock), dado que se transfieren especies.
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De no hacerlo, en vez de una baja en el superávit primario del sector público en % del PBI respecto a mayo de 2006, al sumar la transferencia se observaría una suba y por lo tanto se podría concluir que el sector público actuó de manera anticíclica sobre el nivel de actividad dado que esta aumentando su nivel de ahorro. Algo que por ahora no esta pasando.