Informe Especial Nº 371

Informe Especial Nº 371, titulado:

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Balanza Comercial:

"La Importancia del Superávit Externo

en el Actual Modelo Económico"

Por Ramiro Castiñeira

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El superávit en la cuenta corriente de la balanza de pagos es difícil de encontrarlo en la historia Argentina. Al mismo tiempo, el mismo se convierte en un pilar central del modelo económico actual, en tanto garantiza no caer en los consabidos cuellos de botella del pasado.

De Vido: "Revisaremos el PBI y Seguramente será Mayor"

El pasado viernes 20 Ambito Financiero publico un articulo titulado "De Vido a inversores: Revisaremos el PBI y seguramente será mayor" donde el Ministro De Vido declara:

"El Producto ha crecido 47,2% desde que asumió el Presidente Kirchner, pero cuando terminemos de procesar el censo económico seguramente el crecimiento del PBI de estos años será mayor porque hubo un cambio en la matriz productiva donde el sector servicios perdió peso relativo a la industria, y esto significará una tasa de crecimiento económico y un valor del PBI mayor al actual".

Las manipulaciones sobre el Índice de Costo de Vida han sido hechas para mostrar una menor inflación. En cambio, aun cuando sólo sea por razones de impacto político, deberíamos esperar que una modificación en la metodología del cálculo del PBI sea para aumentarlo más que para disminuirlo.

Sin embargo, el día siguiente al anuncio el precio de los bonos crecimiento, que están atados al crecimiento del PBI, bajaron. Este comportamiento fue a contra mano de lo que era de esperar en función del anuncio de una metodología que proyectaría un crecimiento mayor del PBI al observado en los últimos años. Ello nos esta sugiriendo que la pérdida de credibilidad y el grado de susceptibilidad de cualquier intento gubernamental de modificar las estadísticas oficiales es tan grande que cualquier señal de cambio rápidamente es interpretada por los operadores económicos como un intento de cambiar la realidad. Y así como el menor Índice de Costo de Vida le quita valor a los bonos indexados por CER, se interpretó que el Gobierno en realidad esta buscando modificar el PBI para bajar lo que hay que pagar con los bonos de crecimiento.

Por ello, surge de inmediato la siguiente pregunta: ¿Qué hay de cierto y como debemos interpretar las declaraciones de De Vido?.

El 18 de diciembre del 2006 el INDEC publico un informe titulado "Estimador mensual Industrial (EMI). Nueva base 2004". En dicho informe se señala que el EMI es un indicador del volumen físico de producción industrial que se elabora en función del Índice de Laspeyres que tiene ponderaciones fijas dadas por los precios del periodo base. Para ello se tomaron los precios que surgieron del censo económico de 1997. Con los datos del nuevo censo económico del 2004 el EMI pasó a elaborar ese Índice en función de un nuevo periodo base dado por los precios del 2004.

Este cambio del periodo base dio lugar a que el empalme del Índice EMI base 1997 con el Índice EMI base 2004 diese como resultado una subestimación del EMI con la base anterior de 1997. En efecto, la comparación de los 10 primeros meses del 2006 con el mismo periodo del 2005 (octubre del 2006 es el último dato disponible con la vieja base de 1997) dio lugar a un crecimiento del EMI del 7,6% con la base 1997 y del 8,2% con la nueva base 2004.

Luego de la modificación del año base para el EMI corresponde esperar que se modifique el cálculo del PBI, cambiando el año base. En este sentido el cálculo del PBI tiene una base más antigua que la del EMI Para ello tomo como año base los datos del censo de 1993. Por lo tanto, probablemente el salto del año base en el calculo del PBI al pasar al 2004 va a ser mayor que en el caso del EMI que paso de los precios de 1997 al 2004.

Hasta ahora De Vido es el primero en anunciar oficialmente que el INDEC esta elaborando una nueva serie de PBI con los datos del nuevo censo económico del 2004. Si se concreta el cambio de base, es de esperar, tal como lo señala De Vido y tal como sucedió con el EMI, que se este subestimando el crecimiento del PBI.

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En este sentido las condiciones de emisión del Bono de Crecimiento señalan claramente que se tomaran en cuenta los cambios de base para calcular crecimiento del PBI y consiguientemente el pago del cupón de dicho bono en ese año. Así se indica "El PBI real actual es calculado por el INDEC usando 1993 como el año base de los precios. Si en cualquier año, el año base para calcular el PBI real actual es cambiado por el INDEC, la base de calculo del PBI será ajustada simultáneamente". Ello muestra claramente que el año de cambio de base se vera favorecido por la subestimación que se hizo en relación a la nueva base.

En suma, cuando se concrete el cambio de base el precio del bono se vera favorecido por este cambio en el año base.

Informe Especial Nº 370

Informe Especial Nº 370, titulado:

"Hacia un Nuevo Engaño Estadístico:

El Tesoro Nacional Tomaría como Ingreso

Corriente los $20.000 que se transfieren

al régimen de Reparto"

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Por Mario Brodersohn

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La apertura en los traspasos entre las AFJP y el sistema de reparto establece que aquellas carteras administradas con montos que no alcancen los 20.000$ deberán traspasarse al tesoro nacional. El monto alcanzado se estima en 7.000$ millones y la forma de contabilizarlo no es menor: la intención asentarlos como ingresos corrientes transforma stocks de ahorro en flujo, permitiendo al gobierno nacional mejorar su resultado fiscal.

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En este Informe Econométrica S.A agrega al análisis antes presentado, una reseña histórica que muestra que este tipo de "contabilidad creativa" tampoco es propiedad exclusiva de este gobierno.

El FMI ahora más cerca al “Aterrizaje suave” de Ben Bernanke

Hace unos días el Fondo Monetario Internacional (FMI) publicó su informe “World Economic Outlook”, correspondiente al mes de Abril.

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Como ya es habitual, el informe se centra en el análisis de los desequilibrios en la macroeconomía mundial, principalmente en los abultados déficit gemelos de la economía norteamericana y su respectivo correlato de cada vez más países con superávit en su cuenta corriente del balance de pagos que permiten financiarlo.

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No obstante ello, el FMI consideró que los riesgos de un aterrizaje suave están “más equilibrados” que en la edición de septiembre de 2006, principalmente porque el descenso en el precio del barril del petróleo atenuó las presiones inflacionarias en la economía norteamericana al mismo tiempo que favorece a un menor déficit externo de EE.UU. por su cuantiosa importación de petróleo. De hecho, la proyección de un Barril de petróleo con un precio en torno a los valores actuales (u$s60 y 64 para 2007 y 2008), es en gran medida el factor que permitiría estabilizar el déficit externo de la economía Americana en torno al 1,5% del PBI mundial. .
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Por otro lado, el Organismo reconoce que el mercado de viviendas en EE.UU. no dejó de enfriarse en los últimos meses e interpreta que el ajuste está lejos de haberse agotado. De hecho, el FMI no prevé que la construcción residencial se recupere hasta dentro de varios trimestres y menos cuando crece la tensión tras la escalada de las tasas de mora e insolvencia en el segmento de las hipotecas de alto riesgo, que actualmente representa el 12% del mercado hipotecario total.

Pese a que el FMI espera a que continúe el deterioro en el mercado de viviendas, no prevé que tenga una magnitud tal que termine arrastrando a la economía estadounidense a una recesión. De hecho, el Organismo deja entrever cierto “optimismo cauto” dado que considera que el consumo logra mantenerse gracias al crecimiento ininterrumpido del empleo (sobre todo en el sector de los servicios), al abaratamiento del petróleo, además de considerar acertada la pausa que se tomó la Fed en la suba de tasas de interés.

Con todo ello el Organismo si bien asevera que el crecimiento de EEUU este año será menor al del 2006 (2,2% en 2007 vs 3,3% 2006 ), al mismo tiempo quita peso a la posibilidad de que la economía americana se enfrente a una recesión en el corto plazo, algo que queda en evidencia en el repunte que espera para el 2008 con un crecimiento de 2,8%.

Bajo este escenario de desaceleración económica de EEUU pero sin ánimo a que se profundice, el Organismo concluye que la economía mundial continuará en el sendero de crecimiento económico también en 2007 y 2008 a un ritmo de 4,8% anual para ambos años, levemente por debajo del 5,4% del 2006. Ello se debe a que el empuje de los países emergentes (destácandose entre ellos China e India) mentendrían sus elevadas tasas de crecimiento económico también 2007/8 lo que permiría atenuar el impacto del menor crecimemiento de la economías avazadas, con EEUU, la Zona del Euro y Japón, que todas ellas crecerían a menor ritmo que el observado en 2005/6.

No obstante al “optimismo cauto” que reinó el último informe del FMI, vale advertir que los mercados financieros a nivel mundial continúan expectantes de la evolución de la economía Americana que actualmente parece jugarse día a día su futuro con cada indicador económico que se da a conocer sobre su resiente evolución.

Es que los desequilibrios de la economía americana (alcanza al 6,5% del PBI el déficit en cuenta corriente y del 2% el fiscal), implica que parte de su sorprendente consumo es financiado con ahorro externo. Por supuesto, si bien el crédito externo goza de muy buena salud con todos los países alrededor del mundo deseosos de continuar acumulando más y más pasivos americanos (que van desde divisas hasta bonos del tesoro americano), lo que se pone en tela de juicio es la capcidad de la economía americana en poder revertir o atenuar la creciente necesidad de importar ahorro del resto del mundo para sostener el crecimiento.

Pero al margen del como será el “aterrizaje” de EE.UU., el FMI pone paños frios a las expectativas de este año y el próximo dando a entender que no se presentan mayores nubarrones. De hecho, según el FMI seguiría el crecimiento económico mundial este año y el que viene, aunque algo más suave, y con él, la demanda a buenos precios de las productos que exporta Latinoamérica.

u$s29.70 ES EL PRECIO DEL BONO DE CRECIMIENTO BAJO LOS SUPUESTOS DE CRECIMIENTO DEL PBI DE LAS CONSULTORAS VINCULADAS A LATIN AMERICAN CONSENSUS

Hace pocos días hicimos conocer un Informe especial vinculado con estimaciones del posible valor del Bono atado al crecimiento futuro del PBI que el Gobierno emitió como premio a los que aceptaban entrar al canje de deuda para salir del "default" realizado en el 2005.

En dicho informe hacíamos dos proyecciones futuras del crecimiento del PBI: una que denominamos optimista y se basaba en la hipótesis de que la Argentina crecía sostenidamente durante toda la vida útil del bono.

Las proyecciones pesimistas, en cambio, sostenían que la Argentina volvía a repetir a partir del 2009 su vieja historia de "stop and go" . Así, en el 2009 el crecimiento del PBI era nulo, en el 2010 negativo en un 2% y en el 2011 nuevamente el crecimiento era nulo. Recién con el nuevo gobierno que surgiría en el 2012 vuelve a crecer la economía argentina.

Como resultado de estas proyecciones el precio del bono tenia un techo de 28 dólares en la versión optimista y un piso de 17 dólares en la versión pesimista. En ambos casos sosteníamos que era rentable esta inversión porque en el momento de escribir el informe especial el precio del mercado era de 14 dólares para los bonos que cotizan en dólares y que están sujetos a la ley internacional. En el día de hoy el precio subió a 15.25 dolares.

La única novedad a partir del mencionado informe es que acabamos de recibir Latin American Consensus Forecasts del mes de Abril. El informe de este mes tiene la novedad de incluir proyecciones de largo plazo hasta el 2017, entre ellas las del PBI y de precios.

Estas proyecciones son elaboradas por Consensus como el promedio simple de las proyecciones que les envía un conjunto de 22 instituciones: 14 son consultoras económicas argentinas y 8 son bancos, en su casi totalidad , internacionales (BBVA, Dresdener, Deutsche, Merrill Lynch, Citigroup, Bern Sterns y Credit Suisse, Galicia).

El Cuadro No 1 presenta las proyecciones del PBI que realizo el Gobierno cuando emitió el bono de crecimiento en el 2004 para los próximos 35 años. Si la economía crece efectivamente por encima de los proyectado por el Gobierno empieza a funcionar el premio especial dado que comienza a pagar anualmente el cupón de crecimiento, con la ventaje que se van acumulando anualmente los desvíos por encima de las proyecciones iniciales del Gobierno. En el mismo Cuadro No 1 se presentan también las proyecciones realizadas por Consensus hasta el 2017, que son claramente superiores a las proyectadas inicialmente por el Gobierno.

Como resultado de las proyecciones de Consensus el precio del bono, actualizando los flujos futuros con una tasa de descuento del 7% anual, es de 29,70 dólares (ver Cuadro No 2).

Este precio no solo supera las que nosotros hicimos para la versión optimista sino que duplica el precio actual del mercado. Si las proyecciones de Consensus, que resume las proyecciones de 22 consultoras y bancos internacionales, se cumplen no hay ninguna duda que este es el bono más atractivo del mercado. Mas aún, está fuera del alcance de las manipulaciones que pueda hacer Moreno en el Índice de Costo de Vida dado que el Índice de Precios que se utiliza para el cálculo del PBI a precios corrientes es el Índice de Precios Implícitos.

Hacia un Nuevo Engaño Estadístico: El Tesoro Nacional Tomaría como Ingreso Corriente los $20.000 que se transfieren al régimen de Reparto

1.- Hay que diferenciar la contabilidad de la economía para analizar el impacto fiscal del traspaso al régimen de reparto de los saldos inferiores a $20.000

En algunos informes económicos y artículos periodísticos se señala que el cambio al régimen de Reparto generara importantes ingresos fiscales de corto plazo por el traspaso al Gobierno de las carteras inferiores a 20.000 pesos depositadas en las AFJP. En el 2007 esos recursos más que compensarán los costos de la moratoria previsional y los incrementos en las jubilaciones. Se estima que esa transferencia puede llegar a representar el 0.5 % del PBI.

Desde el punto de vista contable esta transferencia se pueden asimilar a una donación de activos que hacen los futuros jubilados al Gobierno dado que pierden la titularidad de esos fondos. Por lo tanto, esos fondos transferidos deben contabilizarse en el Activo del Gobierno porque mejoran su Patrimonio Neto. El problema es que las cuentas del Gobierno no se presentan habitualmente con criterios de la contabilidad patrimonial de sus activos y pasivos: se indican ingresos y gastos, y se brinda información sobre sus deudas financieras.

Pero al pasar de la contabilidad al análisis económico hay que ser muy cuidadoso y tener presente lo aprendido en Principios de Economía. Este sería el caso de quienes sostienen que ese traspaso de recursos, además de mejorar la situación patrimonial del Gobierno, también contribuye a mejorar los ingresos corrientes de ese año y consecuentemente a aumentar el superávit primario con los efectos económicos que ello implica.

Uno de los puntos centrales de Principios de Economía es la distinción entre stock y flujos. Las carteras acumuladas de los futuros jubilados en las AFJP dejaron de ser un flujo para ser un activo o un stock dado que, a medida que ingresaban, esos recursos se depositaban en un banco o en títulos públicos o en cualquier otro activo financiero. El nuevo régimen legal de traspaso define que se transfieren esos activos tal como están constituidos. El efecto de ese traspaso se ve mas claramente si las inversiones de las AFJP estuvieran en títulos públicos. En ese caso el traspaso solo implicaría reducir la deuda sin ninguna consecuencia sobre los ingresos y gastos del gobierno. En este caso, claramente se aprecia que ese traspaso no tendría ninguna otra consecuencia económica. Mas aun, para los exquisitos en materia de contabilidad patrimonial, el cálculo tendría que ser integral: si el activo del gobierno aumenta por la "donación" que de quienes han regresado al régimen de reparto, los pasivos del gobierno suben por el compromiso (valor actual neto de aportes) de atender a los futuros jubilados.

Si el Gobierno contabilizara ese traspaso de recursos como mayores ingresos corrientes y comienza a gastarlos, lo que esta haciendo es aumentar el desequilibrio fiscal. Ello es así ya sea que ese mayor gasto se financie con las carteras transferidas de las AFJP o con los depósitos en pesos que tenga acumulados en el Banco de la Nación Argentina o con sus reservas internacionales. En todos estos casos está reduciendo su activo o stock para financiar un nuevo flujo de gastos corrientes; es equivalente a mantener los activos y endeudarse para cubrir gastos.

Si ello es así, por qué cuando utilizo las reservas internacionales del Banco Central para cancelar la deuda con el FMI no cometió el Gobierno ningún sacrilegio económico? En este caso lo que hizo el Gobierno fue precisamente cambiar la composición de sus stocks. En efecto, redujo sus activos internacionales para reducir sus pasivos también internacionales. En cambio, si hubiese utilizado las reservas internacionales para financiar inversiones domesticas del gobierno, ello hubiese tenido consecuencias fiscales expansivas sobre la demanda interna.
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2.- Otras experiencias históricas sobre la distinción fiscal entre flujos y stocks

Esta discusión entre stocks y flujos no es nueva. Hubo otras experiencias históricas. Nos vamos a referir a dos de ellas:

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• La primera esta relacionada con los ingresos de las privatizaciones en la década del 90, que no se tomaron como ingresos corrientes. El FMI siempre fue muy cuidadoso en separar los ingresos corrientes de los recursos de capital aportados por las privatizaciones. Ello por supuesto no impidió que los ingresos de privatizaciones fueran utilizados para financiar gastos corrientes. En particular, en 1999 cuando se decidió privatizar el remanente de las acciones de YPF y de esta forma presentar cuentas fiscales menos comprometidas.

• La segunda experiencia esta relacionada con una de las tantas moratorias impositivas que se hicieron en la década del 90. En una de ellas, el Gobierno decidió que el pago en cuotas de la moratoria debía hacerse entregando pagares sobre los vencimientos futuros. El Gobierno luego descontó esos pagarés en el Banco Nación y los contabilizó como ingreso corriente. De esta forma, fue posible cumplir con las metas fiscales pactadas con el FMI. La primera reacción del FMI fue rechazar que se trataban de ingresos corrientes, luego hubo un informe interno de Mario Blejer, en ese entonces funcionario del FMI en el área argentina, que dictamino que se trataba de ingresos corrientes. Este fue uno de los tantos pecados que se cometieron en la relación entre el Gobierno y el FMI a lo largo de la convertibilidad.

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3.- Conclusión

Las sumas inferiores a 20.000 pesos transferidas por el traspaso al régimen de Reparto no deben tomarse como ingresos corrientes para mejorar las cuentas fiscales por ser un stock. Éstas sólo se mejoran con los nuevos aportes mensuales que hacen los trabajadores que se cambien de régimen por ser un flujo. Pero, por otra parte aumentarán los gastos futuros cuando comiencen a jubilarse los que aceptaron trasladarse al régimen de Reparto.

No debemos engañarnos. Las medidas del gobierno con respecto al régimen de jubilaciones van en dirección de aumentar el déficit público, primero a través del aumento del número de jubilados que no han hecho aportes (moratoria), y ahora la potencial utilización de estos ahorros "donados" al estado para atender gastos corrientes. Y, si lo anterior fuera poco, recordemos que está a consideración de la Corte Suprema de Justicia la determinación de las jubilaciones superiores a la mínima. Todo este conjunto de decisiones abren un gran interrogante para el futuro sobre la capacidad financiera del sistema de jubilaciones de reparto para hacer frente a un nivel digno y equitativo de jubilaciones.

El Bono Crecimiento es a Prueba de Moreno, No hay con que Darle

Informe Especial Nº 369, titulado:

"El Bono Crecimiento es a Prueba de Moreno,
No hay con que Darle"

............................. Por Mario Brodersohn

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La manipulación del Indice de costo de vida que hoy hace el Gobierno afecta al pago futuro de los títulos públicos indexados al CER pero no así al Bono Crecimiento. Además, como crecimiento acumulado también se paga, el fuerte crecimiento económico de los últimos años genera pagos futuros importantes para el bono crecimiento sólo con suponer que la economía crece al ritmo pautado por el Gobierno en el prospecto de este bono.

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En este Informe Econométrica S.A evalúa el Bono crecimiento en dos escenarios: uno optimista y otro pesimista. Los resultados hablan pos sí solos.

Al Sector Privado todavía le resta renegociar el 20% de su deuda externa

La deuda externa (pública y privada) reflejó una reducción neta de u$s4.500 millones en el transcurso del año pasado, alcanzando un stock a fin de 2006 de u$s109.300 millones según informó el Ministerio de Economía. Esta disminución en los pasivos externos se desagrega principalmente en dos efectos: en la cancelación neta u$s5.600 millones que hizo la administración pública y en un aumento neto de deuda externa de u$s1.100 millones que adquirió el sector privado. La reducción nominal del pasivo externo sumado al crecimiento económico permitió que el ratio deuda/pbi disminuyera nada menos que 11,1 puntos porcentuales en el último año al pasar de 62,5% del PBI en 2005 al 51,4% a fin del 2006.

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Respecto a la disminución de los pasivos externos del sector público por u$s5.600 millones, la cifra evidencia principalmente la cancelación de todo lo adeudado al Fondo Monetario Internacional (FMI) a principios de 2006 (u$s9.500 millones), aunque posteriormente su efecto neto fue en parte compensado por las sucesivas emisiones de deuda pública colocadas a no residentes, principalmente el Gobierno de Venezuela.

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En términos absolutos la deuda externa pública alcanzó los u$s59.800 millones, lo que es equivalente al 45% de la deuda pública total que habría ascendido a 132.600 millones al fin de 2006. Dicha magnitud incluye los atrasos de deuda con el Club de París aunque no así los u$s20mil millones de deuda que no aceptó el canje de mediados del 2005.

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Por su parte, el sector privado reflejó el año pasado el primer incremento nominal en los pasivos contraídos con el sector externo desde la crisis del 2001 por un total u$s1.100 millones, alcanzando un total de u$s49.500 millones a fin de 2006. Si bien el Ministerio de Economía todavía no informó como es su composición, se desprende de los informes del BCRA que también lleva una estimación de la deuda externa privada (actualmente con información hasta Septiembre de 2006), que si bien continuó la cancelación de bonos y títulos privados principalmente por empresas de servicios públicos así como también préstamos que el sistema financiero obtenían desde sus casas matrices, el efecto fue más que compensado este año por el incremento que está observado la financiación del comercio exterior, tanto para financiación de importaciones como en concepto de anticipos y prefinanciación de exportaciones.

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Alejándonos un poco de los números finos del año pasado y tomando perspectiva de lo acontecido los últimos años, vale advertir que la deuda externa descendió en u$s57 mil millones desde el 2001, de los cuales u$s28,1 mil millones corresponde a la disminución de la deuda externa del sector público (por el canje de deuda de 2005, la cancelación del FMI de 2006, así como también por no contabilizar el stock de deuda en manos de no residentes que no aceptaron el canje), mientras que los u$s28,9 mil millones restantes corresponde a disminución de pasivos externos contraídos por el sector privado.

Respecto a baja en los pasivos externos del sector privado, fue muy significativo la incidencia de las sucesivas condonaciones de deuda y/o capitalizaciones (tanto intereses como capital) que empresas multinacionales realizaron a sus filiales locales a medida que se acercaba el momento de pago, así como también se observaron fuertes reducciones en el capital adecuado en los procesos de reestructuración de los pasivos privados tras la crisis del 2001. Recién en el tercer puesto de los principales factores que explican la disminución de los pasivos externos aparece la "genuina" cancelación de pasivos con fondos propios (incluso con pagos por adelantado de pasivos recientemente reestructurados), propios de una economía con un abultado superávit en la cuenta corriente del balance de pagos y acelerado crecimiento económico.

Pese a que el proceso de reestructuración de pasivos externos del sector privado fue significativo, todavía restan renegociar cerca de u$s10 mil millones de los u$s49,5 mil millones que asciende la deuda externa privada, de los cuales en abrumadora mayoría corresponde al sector privado no financiero dado que a los bancos sólo le resta renegociar u$s100 millones. Difícilmente se observe este año avances significativos en la regularización de dichos pasivos dado que en su gran mayoría corresponde a deuda externa de empresas de servicios públicos privatizados que esperan la renegociación de los contratos (léase aumentos de tarifas por la prestación de sus servicios) para establecer con mayor previsión la situación financiera de la empresa y así su capacidad de pago.

En suma, la deuda externa a fin de 2006 refleja no sólo los avances en la reestructuración de los pasivos externos (públicos y privados) tras la implosión de la convertibilidad, sino también las asignaturas pendientes en dicha materia.

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Pero tan importante como continuar su proceso de regularización de los pasivos es que la economía genere genuina capacidad de pago para afrontarlos. En este sentido, vale recordar el abultado superávit en la cuenta corriente del balance de pagos que refleja el sector privado así como el superávit fiscal que evidencia el sector público son la piedra angular para que la economía en su conjunto continúe con su proceso de desendeudamiento observado los últimos años. De contar con ello, el manejo de los pasivos externos se hace sustentable en el tiempo y se evita que el servicio de la deuda sea un factor que limite el propio crecimiento económico.