Argentina Macroecomic Databank

Estimados Clientes, les estamos enviando nuestro Informe EconómicoTrimestral, Argentina Macroecomic Databank, correspondiente al Primer Trimestre de 2007:

"Econométrica S.A - Databank I 07"

En el 2007 se Agrava el Panorama Fiscal en las Provincias

Hay dos temas fiscales que tienen a mal traer a los economistas en sus estimaciones y proyecciones de las cuentas presupuestarias. El primero es el insondable y hermético tema de los fondos fiduciarios. El segundo es el de las cifras fiscales de las Provincias. En este último caso no sólo hay que manejarse con trascendidos periodísticos sino que los mismos van variando en función de las exigencias políticas de los gobiernos provinciales. El reciente proyecto de Presupuesto para el 2007 de la Provincia de Buenos Aires vuelve a poner sobre el tapete el tema del crecimiento en los déficit fiscales de los gobiernos provinciales.

El Cuadro N 1 presenta las últimas estimaciones de Econometrica del superávit primario de la Nación y de las provincias para el periodo 2004/07 y el Cuadro N 2 refleja el resultado financiero de la Nación y las Provincias. La diferencia entre uno y otro cuadro es que el de superávit primario no toma en cuenta el pago de intereses de la deuda de la nación y las provincias mientras que el resultado financiero (Cuadro No 2) si los toma en cuenta.

En este punto debemos hacer una salvedad. La mayor parte de la deuda de los gobiernos provinciales es con el Gobierno Nacional. En consecuencia, en el monto total de intereses que paga la Nación incluimos los intereses de la deuda provincial que esta en cabeza del Gobierno Nacional. De esta forma, en el pago de intereses provinciales sólo tomamos el pago de intereses de las provincias al sector privado, que representan alrededor del 30% del total de los intereses provinciales. En otros términos, la Nación se hace cargo de los intereses que les deben las provincias, lo cual implica que la Nación le refinancia a las provincias el pago de los intereses que estas últimas les adeuda.

Como se aprecia en el Cuadro N 1 el superávit primario del total de las provincias fue muy elevado (1,4% del PBI en 2004) como resultado de la política de contención salarial post-crisis del 2002. A partir de entonces la caída en el superávit primario de las provincias es muy fuerte. En efecto, pasa de un superavit primario de 6.500 millones de pesos en el 2004 a un déficit primario de 1.000 millones de pesos estimado para el 2007. Inciden en esta caída la política de recomposición salarial de los gobiernos provinciales. En el 2003 el aumento promedio salarial provincial fue del 5.5%, en el 2004 del 20.6%, en el 2005 del 32.8% y del 35% en los primeros seis meses del 2006 (último dato oficial disponible) en relación al mismo periodo del 2005.

El reciente anuncio presupuestario de la Provincia de Buenos Aires y los transcendidos sobre el Gobierno de la Ciudad de Buenos Aires (en el 2006 el déficit primario $850 millones) nos sugieren que nos hemos quedado muy cortos en el déficit primario de la provincias que muestra el Cuadro N 1 para el 2007.

El anuncio oficial del Gobierno de la Provincia de Buenos Aires es de un déficit primario para el 2007 de alrededor de 600 millones de pesos bajo el supuesto de que solo se destinan 600 millones de pesos para financiar aumentos salariales en la provincia. En el 2006 los salarios en dicha provincia aumentaron un 15% y tuvieron un costo anual de 1.400 millones de pesos. Ello nos sugiere que el Gobierno de la Provincia se quedo corto con las estimaciones de aumentos salariales. Si tomamos una cifra de 1.000 millones de pesos, aumento menos optimista que la actual del gobierno pero no tan costosa como la del 2006, el déficit primario de la Provincia de Buenos Aires seria de 1.000 millones. Con este importe tenemos cartón lleno en relación a nuestras estimaciones de déficit primario para el total de las provincias, que según el Cuadro N1 suman 1.000 millones en el 2007.

En consecuencia, los nuevos datos de la Provincia de Buenos Aires y otros trascendidos nos llevan a duplicar nuestra hipótesis de déficit fiscal primario para el total de las provincias a 2.000 millones de pesos. Este nuevo déficit representa el 0.2% del PBI. Por ello, dado el elevado superávit primario esperado para el 2007 por el Gobierno Nacional (3.1% del PBI) los crecientes desequilibrios fiscales son un tema que preocupa pero sigue siendo nada grave en el contexto fiscal consolidado de la Nación y las Provincias para el 2007.

Inversión 2006: 22,2% del PBI. ¿Alcanza?

La semana pasada el Indec difundió las estimaciones preliminares de las Cuentas Nacionales del tercer trimestre de este año. En línea con nuestras proyecciones el PBI mostró un incremento del 8,7% en su comparación interanual y del 2,6% respecto al trimestre inmediato anterior. Los guarismos reflejan la aceleración que está mostrando la economía en el segundo semestre y lo que nos llevó a estimar que el cuarto trimestre la economía retome el sendero de un crecimiento interanual del 9%, cerrando el 2006 con un incremento del 8,7%, estimación que mantenemos pese a la caída en la construcción los últimos meses.

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A su vez, dentro de los números que publicó el Indec, sobresale el repunte de la inversión con un incremento del 20,3% interanual, esta vez liderado por el incremento en inversión en equipo durable y en menor medida por la inversión en construcción. En efecto, la inversión en bienes de capital pasó 11,6% en el segundo trimestre a un ritmo del 22,4% en el tercero, mientras que la construcción disminuyó levemente su ritmo de crecimiento pasando de 23,2 a 19,1% en el mismo periodo, tal como advertían los últimos datos del sector.

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Como porcentaje del PBI este año la inversión estaría superando el máximo de 1998 (21,1%) y cerraría levemente por encima del 22%. Tras la crisis del 2002 la inversión se encontró motorizada por el significativo repunte del sector de la construcción y en menor medida por la inversión neta en equipo durable, aunque ello igualmente no invalida destacar que este último también mostró un sorprendente repunte y más aún luego de los últimos datos difundidos.

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De hecho, mientras que los niveles de inversión en construcción superan ampliamente los niveles de 1998 (13,7% del PBI en 2006 versus un 12,2% en 1998), la inversión en equipo durable, si bien se recupera a buen ritmo, todavía se encuentra por debajo de los niveles de 1998 (8,5% versus 8,8%, respectivamente).

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Si bien la necesidad de continuar incrementando los niveles de inversión, y con especial énfasis en energía, es una observación ampliamente aceptada dentro del mercado e incluso compartida por el propio Gobierno, no es un dato menor que la industria actualmente tenga un caudal de inversiones netas que permita expandir la capacidad de producción a una tasa superior al 7% anual.

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En efecto, mientras que en el 2003 el 100% del incremento de la producción industrial estaba apoyado en la utilización de la capacidad instalada, en el 2004 esa proporción bajó al 70%, en el 2005 representaba el 25%, y actualmente, considerando los datos de los primeros 10 meses del 2006, se observa que prácticamente la utilización de recursos ociosos no tiene incidencia en el incremento de la producción industrial que se encuentra apoyada en abrumadora mayoría en las nuevas inversiones.
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Pese a ello, el ritmo de crecimiento de la demanda global supera ampliamente dicho guarismo (en torno al 9,8%), y esta presión que ejerce la demanda sobre la producción se termina "escapando" por un mix de incrementos de precios como de nivel de importaciones, que dependiendo de cuál sea el tipo de cambio real de la economía, el ajuste prevalecerá en mayor magnitud vía precios, si el tipo de cambio está subvaluado (tal como en la actualidad), o vía importaciones si está sobrevaluado (tal como en la convertibilidad).

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En post al objetivo de continuar aumentando los niveles de inversión de la economía, vale advertir que los acuerdos y regulaciones de precios afectaron sensiblemente los niveles de inversión en algunos de los mercados afectados, sobresaliendo entre ellos los vinculados a los servicios públicos (Agua, electricidad y Gas) y el transporte público urbano, donde en general los subsidios públicos son en su mayoría destinados a cubrir sólo costos operativos y los que transpasa con el objetivo de financiar inversión son claramente insuficientes.

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Por ello, pasado lo peor de la crisis, se advierte cierto margen para comenzar a corregir algunas distorsiones de precios que son evidentes en la economía, o por lo menos no aumentarlas, no sólo porque afectan a la oferta interna a punto tal que es difícil encontrar inversiones de envergadura en algunos mercados, estratégicos por cierto, sino porque paradójicamente atenta contra el propio modelo post convertibilidad al no promover un mayor ahorro tanto público (para sostener el tipo de cambio) como privado (para incrementar las inversiones). Por supuesto, es sabido que desarticularlas (total o parcialmente) podría implicar un menor crecimiento en el corto plazo advirtiendo la dificultad de la economía argentina en trasformar el ahorro en nuevas inversiones, la pregunta entonces sería si el Gobierno está dispuesto a asumir ese costo/desafío justamente en un año electoral.

Se Prolonga la Fase Ascendente del Ciclo Económico

Estimados Clientes, Econométrica S.A publica su último Informe Económico Mensual, Argentina Macroeconomic Outlook, correspondiente al mes de Noviembre de 2006:

"Se Prolonga la Fase Ascendente del Ciclo Económico"
por Juan Sommer

Los saluda cordialmente,

Continúa la Política de Desendeudamiento?

Sin lugar a dudas el 2005 y 2006 fueron años que marcaron un antes y un después en lo que se refiere a Deuda Pública. En efecto, a mediados de 2005 se concreta el canje de la deuda pública en default con un elevado porcentaje de participación (76%) luego de poco más de tres años en cesación de pagos, y meses más tarde, a principios de 2006, la Argentina cancela la totalidad de su deuda con el Fondo Monetario Internacional (FMI). Ambos hechos dieron una vuelta de hoja a la historia de la deuda pública.

Respecto al primero de ellos, el canje de deuda no sólo modificó cuantitativamente la magnitud del principal pasivo del Sector público en virtud de la quita de 60mil millones que conllevo su aceptación (aunque 20mil millones son los que no entraron al canje), sino también que dadas las condiciones de emisión de los nuevos títulos se consiguió alargar los plazos y reducir las tasas de interés conformando un perfil de vencimientos de forma congruente a la capacidad de pago del Gobierno. Además, mientras que antes del default sólo el 3% de la deuda pública estaba nominada en moneda nacional, en la actualidad cerca del 47% de la misma se encuentra emitida en pesos, lo que en principio permite reducir la incertidumbre ligada a la capacidad de pago del deudor ante variaciones de tipo de cambio.

Respecto a la cancelación de la totalidad de la deuda con el Organismo, al margen de la opinión de cada uno sobre el costo financiero de la operación (medido en el costo de oportunidad de cancelar deuda “barata” y no la cara), ciertamente el acto cierra con un “portazo” la historia Argentina con el Organismo Internacional que estuvo signada con más desaciertos que certezas desde ambos lados. Incluso los mismos 9.500 millones que la Argentina canceló correspondía al último préstamo (“Blindaje Financiero”) que el Organismo le concedió al Gobierno de De la Rúa con el propósito explícito de “fortalecer” la convertibilidad, y lamentablemente lo único que logró fue endeudar aun más al Gobierno sólo para financiar la salida de capitales en los últimos 90 días del 1 a 1, encareciendo innecesariamente los de por ya altos costos que implicaba salir del régimen de la convertibilidad.

Pero dejando de lado lo que es historia, vale destacar que la deuda pública finalizaría este año en cerca de los 132,6mil millones, reflejando un aumento nominal en el transcurso del año de u$s4.000 millones, aunque descendiendo sensiblemente en proporción a la economía que pasa de 71% al 61,8 % del PBI entre el 2005 y 2006, que es el dato relevante a seguir a la hora de ver la sustentabilidad de la deuda Pública.

Pero aún advirtiendo ello, la pregunta que nace es: ¿Por qué aumentó la deuda Pública en u$s4.000 millones?, ¿No es que el Gobierno tiene superávit y por lo tanto recursos para pagar?.

Para desagregar su incremento nominal hay que tener en cuenta que pese a que el Gobierno Nacional tiene un abultado superávit (del 3,6% del PBI), tras el pago de intereses le quedan cerca de u$s4.000 millones para hacer frente a u$s7.200 millones que tuvo de vencimientos de capital (sin contar el pago al FMI).

Este año ese faltante (u$s3.200) lo cubrió con nueva deuda (principalmente con Venezuela), aunque en virtud del buen contexto externo también colocó deuda (u$s1.800M) para financiar (buena) parte de los vencimientos del año entrante. Es decir, frenando el análisis hasta aquí el Gobierno enfrentó vencimientos por u$s7.200 millones, pero colocó nueva deuda por u$s5.000 millones, lo que reflejaría una cancelación neta de deuda pública cercana a los u$s 2.200 millones.

Pero para tener el saldo final de la variación de la deuda pública hay que tener en cuenta dos efectos más:

1. Dado que el 41% de la deuda está nominada en pesos e indexada a la evolución de la inflación, este año aumentaría en cerca de u$s5.300 millones por ajuste por CER,
2. El segundo efecto es la capitalización de u$s900 millones de intereses de los nuevos bonos (descuento y cuasi par).
   

Respecto al primer efecto, vade advertir que si bien parte de la deuda crece por la inflación, también lo hacen los recursos tributarios que en su mayoría también están “indexados” a la evolución de los precios, pero al margen de ello, hay que resaltar que la deuda aumenta en dólares porque la inflación es mayor a la magnitud de devaluación del tipo de cambio. En el mediano plazo, considerando un TC que alcance su equilibrio, este efecto podría no ser significativo.

En suma, si bien el Gobierno realizó una cancelación neta de deuda cercana a los u$s 2.200 millones, el efecto CER (y tipo de cambio cuasi fijo), sumado a la capitalización de intereses, fueron factores que en conjunto aumentaron la deuda en cerca de u$s 6.200 millones. El incremento de deuda vía CER + capitalizaciones de mayor magnitud a la cancelación neta de deuda, arroja como resultado aumento de u$s 4.000 millones de la deuda pública en el año. Aunque vale recordar que casi la mitad de esa magnitud (u$s1.800 millones) buscan financiar parte de los vencimientos del programa financiero 2007.

Pero alejándonos nuevamente de los números finos, el Gobierno Nacional se encuentra en un proceso de desendeudamiento que si bien no se advierte fácilmente en términos nominales, si lo hace en términos reales. De hecho, la deuda pública pasó de 121,7% del PBI a fines de 2004, al 70% del PBI a fin de 2005 ya con los resultados del canje, este año finalizaría al 62% del PBI y a fin de 2007 estaría arañando el 54% del PBI. Y si bien el la exitosa renegociación de la deuda pública hizo un quiebre en la historia marcando un sendero posible para el desendeudamiento del Gobierno Nacional, vale advertir que lo único que ello puede hacerlo realidad es el ahorro público.

Por ultimo, el Gobierno está por anunciar la renegociación de la deuda con el Club de parís que seguramente incluirá la refinanciación del capital sin quita y total reconocimiento de intereses atrasados. El análisis precedente supuso ese resultado. Además, y a modo de ejercicio, si suponemos que los que no aceptaron el Canje en “algún momento” aceptarían recibir bonos descuento por 6 mil millones (pero sin bono PBI) a cambio de los 20 mil millones en default, el total de la deuda publica, ahora 100% renegociada, alcanzaría los 138,6 millones a fines de este año.