El "Stop" del "Stop and Go"

En el transcurso de la tercera semana posterior a las elecciones legislativas, el BCRA compró u$s48 millones en el mercado de cambios, magnitud que si bien no es significativa, permitió cortar la racha de siete semanas consecutivas de ventas de divisas al sector privado por un total de u$s1.066 millones.

Más aún, la cifra indica que si bien la salida de capitales todavía se mantiene en valores elevados, también advierte que se muestra en franco descenso transcurrida las elecciones legislativas.

La menor percepción de riesgo de la economía en general y de la probabilidad de un default de la deuda pública en particular, motivó fuertes subas de los activos financieros locales los últimos tres meses, en particular de los bonos del Gobierno.

El correlato de la fuerte suba de los títulos públicos es la significativa reducción del riesgo país los últimos tres meses a punto tal que pasó desde los 1.911puntos básicos en marzo último, a perforar la barrera de los 1000 el viernes último, para cerrar en 976 puntos básicos. Esta mayor demanda de activos locales, disminuyó la salida de capitales a una magnitud que posibilitó la compra de divisas al BCRA en el mercado de cambios.

Parte de la menor percepción de riesgo responde a que la economía ya hizo el ajuste externo. En efecto, mediante la brusca contracción económica iniciada en octubre último la economía contrajo notablemente el nivel de importaciones a punto tal que permitió aumentar el superávit comercial un 85% en la primera mitad del año, pese al derrumbe de las exportaciones producto de la baja de los precios de los commodities y el menor nivel de cosecha. Esta contracción económica que libera divisas es el "stop" del recurrente ciclo del "stop and go".

Ajuste externo mediante, el incremento del saldo comercial que podría superar los u$s16.000 millones este año, sin duda es un factor que atenúa las expectativas de devaluación de la moneda local dado que la economía no enfrentaría un estrangulamiento externo por su cuenta corriente del Balance de pagos, que de hecho este año aumentaría a no menos de u$s8.000 millones, magnitud equivalente a 2,6% del PBI.

Ahora bien, cuando se suma al análisis la evolución de la cuentas públicas y se advierte su notable deterioro en un contexto de falta de acceso al crédito, da cuenta que esta combinación se convierte en el principal factor que motiva actualmente la salida de capitales, dado que aumentan las chances de que el Gobierno, acorralado, necesite realizar un ajuste fiscal vía tipo de cambio. Recordamos que el Superávit fiscal en los primeros seis meses del año se contrajo un 63%, magnitud que aumenta a 94% al no considerar los nuevos recursos provenientes de las AFJP.

De no moderar la expansión del Gasto público en el segundo semestre del año, el Gobierno podría verse obligado a aumentar el tipo de cambio no sólo para aumentar la recaudación en pesos de los tributos vinculados al comercio exterior, sino al mismo tiempo licuar parte del gasto público mediante inflación.

En suma, si bien la economía ya hizo el ajuste externo, todavía está pendiente saber como será el ajuste fiscal, factor que motiva la salida de capitales.

El BCRA bajó 50 puntos las tasas de los Pases Pasivos

El BCRA dispuso bajar en 50 puntos básicos una de las principales tasas de referencia en el mercado financiero local: el rendimiento de los pases pasivos a 7 días pasó de 11% a 10,5% anual.

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Si bien la magnitud no es significativa, la apuesta no es menor dado bajar las tasas en un contexto de fuerte salida de capitales podría resultar perjudicial dado que se desalienta la inversión en activos locales. No obstante, vale advertir que por ahora el BCRA no dispuso bajar el rendimiento de las Lebacs en la última licitación, que se encuentran estables en 14,5%y 16,2% anual para los plazos de 3 y 12 meses, respectivamente.

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Es decir, el BCRA estaría buscando con esta medida alentar a que los bancos vuelquen su liquidez a activos financieros de mayor plazo, como son las Letras y Notas del Central, para estirar las plazos de la cartera del sistema financiero.

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Vale recordar que ante la fuerte salida de capitales como por el mayor de retiro de fondos de los Gobiernos provinciales, los bancos cambiaron la composición en que invierten la liquidez, aumentando la posición en pases pasivos a 7 días, en desmedro de la posición que tienen en Lebacs. De hecho, el stock de pases pasivos aumentó un 176% interanual a fin de junio último, mientras que el stock en Letras y Notas del Central se contrajo poco más del 30% interanual en igual periodo.

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La mayor liquidez disponible en forma casi inmediata como son los Pases pasivos, permitió al sistema financiero reducir la volatilidad de las tasas interbancarias, aunque a costa de lograr un menor rendimiento sobre la liquidez. Vale advertir que ambos efectos (menor volatilidad y menor rendimiento) se trasladaron a las tasas de los depósitos a plazo.
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Como el crédito al sector privado se muestra relativamente estancado (de hecho, cae en términos reales), en dicho contexto los bancos centran el negocio en la administración de la liquidez, captando depósitos al 12,2% anual y "prestando" al BCRA entre 14,5% y 16,2% que rinde las Lebacs, según el plazo. Mientras, más proporción tengan en pases pasivos, menor será la tasa pasiva que pueden ofrecer para captar fondos.

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En suma, con la baja en la tasa de los pases el BCRA busca tentar a los bancos que vuelquen su liquidez nuevamente a mayores plazos. De lograrlo, las tasas pasivas aumentarían ante al mayor rendimiento de las Lebacs. De lo contrario, posiblemente bajen.