El "Stop" del "Stop and Go"

En el transcurso de la tercera semana posterior a las elecciones legislativas, el BCRA compró u$s48 millones en el mercado de cambios, magnitud que si bien no es significativa, permitió cortar la racha de siete semanas consecutivas de ventas de divisas al sector privado por un total de u$s1.066 millones.

Más aún, la cifra indica que si bien la salida de capitales todavía se mantiene en valores elevados, también advierte que se muestra en franco descenso transcurrida las elecciones legislativas.

La menor percepción de riesgo de la economía en general y de la probabilidad de un default de la deuda pública en particular, motivó fuertes subas de los activos financieros locales los últimos tres meses, en particular de los bonos del Gobierno.

El correlato de la fuerte suba de los títulos públicos es la significativa reducción del riesgo país los últimos tres meses a punto tal que pasó desde los 1.911puntos básicos en marzo último, a perforar la barrera de los 1000 el viernes último, para cerrar en 976 puntos básicos. Esta mayor demanda de activos locales, disminuyó la salida de capitales a una magnitud que posibilitó la compra de divisas al BCRA en el mercado de cambios.

Parte de la menor percepción de riesgo responde a que la economía ya hizo el ajuste externo. En efecto, mediante la brusca contracción económica iniciada en octubre último la economía contrajo notablemente el nivel de importaciones a punto tal que permitió aumentar el superávit comercial un 85% en la primera mitad del año, pese al derrumbe de las exportaciones producto de la baja de los precios de los commodities y el menor nivel de cosecha. Esta contracción económica que libera divisas es el "stop" del recurrente ciclo del "stop and go".

Ajuste externo mediante, el incremento del saldo comercial que podría superar los u$s16.000 millones este año, sin duda es un factor que atenúa las expectativas de devaluación de la moneda local dado que la economía no enfrentaría un estrangulamiento externo por su cuenta corriente del Balance de pagos, que de hecho este año aumentaría a no menos de u$s8.000 millones, magnitud equivalente a 2,6% del PBI.

Ahora bien, cuando se suma al análisis la evolución de la cuentas públicas y se advierte su notable deterioro en un contexto de falta de acceso al crédito, da cuenta que esta combinación se convierte en el principal factor que motiva actualmente la salida de capitales, dado que aumentan las chances de que el Gobierno, acorralado, necesite realizar un ajuste fiscal vía tipo de cambio. Recordamos que el Superávit fiscal en los primeros seis meses del año se contrajo un 63%, magnitud que aumenta a 94% al no considerar los nuevos recursos provenientes de las AFJP.

De no moderar la expansión del Gasto público en el segundo semestre del año, el Gobierno podría verse obligado a aumentar el tipo de cambio no sólo para aumentar la recaudación en pesos de los tributos vinculados al comercio exterior, sino al mismo tiempo licuar parte del gasto público mediante inflación.

En suma, si bien la economía ya hizo el ajuste externo, todavía está pendiente saber como será el ajuste fiscal, factor que motiva la salida de capitales.

Reservas y Pasivos del BCRA a fin de Marzo de 2009

La persistente salida capitales instaló un encendido debate entre los economistas respecto a la composición de las reservas del BCRA. En efecto, es que la misma altera su composición por dos efectos: Por un lado, los préstamos del BIS al BCRA permitieron financiar parte de la salida de capitales sin por ello observar una reducción en las reservas. Por el otro, parte de la salida de capitales vuelve al BCRA pero en forma de encaje ante nuevos depósitos privados en moneda extranjera.

Ambos efectos, mayores préstamos y mayores encajes, son pasivos en dólares del BCRA. El primero es un pasivo contra no residentes y el segundo contra residentes. El debate se centra en si hay que restar uno sólo, ambos, más pasivos, con el objetivo de saber la posición neta del BCRA.

El análisis no es menor dado que con los mercados de deuda cerrados, la composición de las reservas es un indicador no sólo de la capacidad del pago de la deuda externa, sino también de la capacidad del BCRA de afrontar la salida de capitales sin necesidad de devaluar la moneda nacional.

En tal sentido, los cuadros adjuntos si bien son con información a fin del mes de marzo, permiten tener una mayor apertura de las reservas del BCRA, como detalle de los pasivos en moneda extranjera del BCRA.

Al margen de los pasivos en dólares que se resten, igualmente se advertirá que si bien la posición del BCRA actualmente es holgada, la misma difícilmente resista una salida de capitales de u$s23.000 millones como se observó los últimos 4 trimestres. Si la economía y la moneda toleran tal salida de capitales es sólo por el abultado superávit comercial. Ese es el dato a seguir, por lo menos mientras continúen los mercados cerrados.

Raconto Histórico de la Salida de Capitales, 1992 - 2008

En la Convertibilidad, al tener déficit crónico de la balanza comercial en virtud del atraso cambiario, la economía era dependiente de la entrada de capitales. Para sostener el crecimiento el Gobierno importaba ahorro externo, aumentando la deuda pública en más de u$s80.000 millones en todo el periodo, además de vender YPF por poco más de 10.000 millones. Cuando el sector privado consideró que ese endeudamiento era insostenible, comenzó la salida de capitales.

En 2001 salen u$s16.600 millones de capitales privados, que financió el Gobierno mitad con pérdida de reservas y la otra mitad con un préstamo del FMI. Finalmente a fin de 2001 se devalúa, lo que implicó una transferencia del riesgo cambiario a toda la sociedad, dado que el Gobierno aumentó la deuda pública para financiar también la salida de capitales. En efecto, hoy día la sociedad tiene que pagar mayores impuestos para pagar los intereses de la deuda pública contraída en la convertibilidad, aún tras el canje de 2005.

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En la post convertibilidad, al tener superávit comercial producto del tipo de cambio competitivo y excelentes precios externos, la salida de capitales privados se financia no con aumento de deuda pública o disminución de activos públicos, sino que se financia con el propio superávit comercial que genera el sector privado. En 2005 entran nuevamente capitales por la inminente finalización del exitoso canje de deuda pública.

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Entre 2006 y 2007 entran capitales privados pero en menor magnitud, principalmente por el deterioro en la posición fiscal y la manipulación del IPC que hace perder nuevamente la confianza en la economía. En 2008 arranca un fuerte proceso de salida de capitales que sumó u$s9.600 millones que se financió principalmente con el superávit comercial, sin endeudar al Gobierno Nacional.

El Balance Cambiario del Sector Privado - I Trim. 2009

El cuadro adjunto refleja el Balance Cambiario del Sector Privado del primer trimestre de este año. El mismo permite detallar todas las operaciones que el sector privado (incluyendo al sistema financiero) realizó en moneda extranjera en un periodo determinado.

La cuenta corriente del sector privado sumó u$s3.140 millones en los primeros tres meses de este año, magnitud que es u$s715 millones menor que en igual trimestre del 2008.

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Entre los principales componentes de la cuenta corriente, el saldo de la Balanza Comercial por mercancías sumó u$s3.589 millones, mientras que el pago de Intereses de deuda privada y trasferencias de utilidades resto u$s749 millones.

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Por su parte, en línea con nuestras estimaciones, la cuenta capital y financiera del sector privado arrojó un déficit de u$s4.616 millones en los primeros tres meses del año.

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Entre sus principales componentes se destaca la "Formación de Activos Externos" (salida de capitales) que sumó un total de u$s5.684 millones.

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En los últimos doce meses la salida de capitales privados sumó u$s26.500 millones. Esta demanda fue financiada en su mayor parte por el superávit en cuenta corriente que genera la balanza comercial. Incluso ello se vió en los primeros meses de este año donde el desplome de las importaciones permitió mantener el superávit comercial pese a la baja en el precio de la soja y el petróleo.

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La diferencia entre el resultado de cuenta corriente (u$s3.140) y el déficit de cuenta capital (u$s4.616) refleja la demanda de dólares del sector privado que termina financiando el BCRA para que no aumente el tipo de cambio. En efecto, en primer trimestre de 2009 el BCRA vendió divisas al sector privado por u$s1.476 millones con tal objetivo, y u$s7.700 millones en los últimos 12 meses.