El Programa Monetario 2008 Impone un límite a Sostener el Dólar

Informe Mensual - Enero 2008 (versión PDF)

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Política Monetaria 2008:

"El programa Monetario Impone

un límite a Sostener el Dólar"

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Por Ramiro Castiñeira

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Desde la salida de la convertibilidad la economía se encuentra en una fase expansiva apuntalada desde sus inicios por la decisión política de sostener un tipo de cambio relativamente alto, pero que con los años se fue apoyando cada vez en mayor proporción en el benévolo contexto externo.

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De hecho, al margen del rebote económico una vez librada la economía del "corset" que imponía la convertibilidad, la combinación de ambos factores (junto a la exitosa renegociación de la deuda pública), incidieron en gran medida en los tres frentes macroeconómicos que se destacaron los últimos años: En el nivel de actividad económica y su acelerado crecimiento, en la balanza comercial y su superávit externo, y en los números fiscales y su resultado positivo.

En efecto, el tipo de cambio alto genera un proceso de sustitución de importaciones que todavía perdura y permite no sólo sostener elevadas tasas de nivel de actividad por absorción interna, sino que al mismo tiempo permite mejorar el saldo de la balanza comercial al disminuir la elasticidad Impo/PBI.

A su vez, la subvaluación del peso otorga competitividad cambiaria que permite fomentar exportaciones no tradicionales (lideradas por el turismo), y al mismo tiempo "facilita" al Gobierno aplicar retenciones a las exportaciones tradicionales, que actualmente explican más del 100% del superávit fiscal.

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Por supuesto, sostener el dólar en una economía que se encuentra casi en plena utilización de los factores productivos (medido según la tasa de desempleo), se convierte en "terreno fértil" para que los excesos de demanda se traduzcan con suma facilidad en presiones inflacionarias.

Esta situación exige en forma creciente una mayor coordinación macroeconómica entre la política monetaria y la política fiscal para que no reaccionen los precios.

Efectivamente, como la política monetaria se torna pasiva por su objetivo de sostener el tipo de cambio, y con un fuerte sesgo expansivo ante el importante ingreso de dólares, ello exige una coordinación macroeconómica con la política fiscal no menor, no sólo para absorber los pesos en forma genuina (es decir, sin endeudar al BCRA), sino más importante aún, para que actúe en forma contracíclica sobre el nivel de actividad (o por lo menos no empuje), de manera de contener la demanda agregada y evitar que los excesos de demanda se transformen en incrementos de precios.

No obstante, en 2007 la política fiscal aumenta notablemente su efecto expansivo al disminuir el superávit primario de 3,5 a 2,2% del PBI, perdiendo por completo la coordinación macroeconómica necesaria entre la política fiscal y monetaria que exige el tipo de cambio alto, obteniendo como consecuencia un incremento en el nivel de inflación.

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Ante la descoordinación macroeconómica y su consecuente inflación de 2007, igualmente el BCRA optó por no modificar su política monetaria, posiblemente porque atenuar su sesgo expansivo implicaría modificar el tipo de cambio, algo que podría implicar "conflictos" con el ejecutivo.

Pero como tampoco optó por subir las tasas de interés en igual proporción a la inflación, sea por no querer enfriar la economía o por temor a activar una "bicicleta financiera" (tasas altas en pesos y tipo de cambio fijo), lo cierto es que ello derivó en una política monetaria aún más expansiva, con créditos creciendo al 40% interanual y plazos fijos que no crecen desde principios de 2007.

En definitiva, la descoordinación macroeconómica que nació en la política fiscal, dejó en falta a la política monetaria, principal responsable de la evolución de los precios en la economía, dado que terminó convalidando el alza de precios en 2007, que estimamos (utilizando el IPC provincias) en 17% en todo el año.

Pero para el 2008 el BCRA se impone por primera vez un límite a la "pasividad" de la política monetaria respecto a la evolución de la inflación. En efecto, el Programa Monetario 2008 no sólo se propone una meta sobre M2 privado, lo que entendemos es el agregado monetario más relevante para seguir la inflación, sino que se propone disminuir su tasa de variación respecto a la observada en 2007.

En este informe analizaremos cuáles son las posibilidades que tiene el BCRA en cumplir con la meta que se propuso para 2008 y sus implicancias sobre el tipo de cambio, las tasas de interés, la inflación y el nivel de actividad económica en 2008.

Bono Crecimiento PBI: Proyecciones de Bearn Stearns, Deutsche Bank y Econometrica

Informe Especial Nº 385 (Versión PDF)

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EL BONO PBI FUE MUY CASTIGADO EN EL 2007

El 2007 fue un año muy negativo para los títulos públicos argentinos. Los bonos PBI no escaparon a ese comportamiento negativo. A comienzos del 2007 el riesgo país de Argentina y Brasil eran similares en torno a los 200 puntos básicos. A fin de año el riesgo país de Argentina duplicaba el de Brasil.

En gran medida ello fue explicado por la pérdida de credibilidad que provocó la decisión de manipular y mentir sobre el Indice de Costo de Vida. Posteriormente, cuando los mercados financieros internacionales comenzaron a ser afectados por la crisis de los prestamos hipotecarios sub-prime, los títulos públicos argentinos fueron más castigados que los de los otros países de América Latina.

La explicación basada en el manipuleo del Indice de Costo de Vida no es extensible a los bonos PBI en pesos que no están indexados por el mencionado índice de precios. La determinación de los cupones de pagos anuales se basa en el Indice de Precios Implícitos, que en el peor de los casos si tiene una relación con el de Costo de Vida, ella es muy tenue. En efecto, mientras que los precios implícitos aumentaron en el tercer trimestre del 2007 un 13,6% con respecto al mismo periodo del 2006, el Indice de Costo de Vida para el mismo periodo aumentó un 8,6%.

Más aun, el bono crecimiento es muy sensible al ritmo de crecimiento del PBI y si existe alguna influencia del manipuleo del Indice de Costo de Vida sobre el bono PBI ello se manifestaría en una sobreestimación del crecimiento real de la economía. Tomemos como ejemplo las ventas de los supermercados. El INDEC mensualmente estima las ventas de los supermercados. A esos efectos solicita información sobre el monto vendido y su composición. Luego le aplica a sus componentes la variación que surge del manipulado Indice de Costo de Vida. De esta forma, el INDEC corrige las ventas de los supermercados a precios corrientes por el Indice mentiroso de precios, lo cual conduce a sobrestimar las ventas de los supermercados a precios constantes. Y es, precisamente, ésta metodología la que influye en la medición del crecimiento del PBI a precios constantes.

Podríamos en cierta forma justificar el castigo de los bonos crecimiento en pesos simplemente por simpatía con la perdida de credibilidad de los títulos públicos indexados por el Indice de Costo de Vida.

Pero entonces, cómo explicamos el castigo de los bonos PBI en dólares, cuando los indicadores económicos y todas las señales que envía el gobierno demuestran que privilegia como objetivo sostener el fuerte crecimiento de la demanda interna de consumo.

El aumento en la cotización de los bonos PBI debería ser inducido por los aumentos explosivos de los precios internacionales de nuestros productos de exportación, los aumentos salariales en términos reales, la reforma provisional del 2007 que en un sólo año aumento en un 50% el número de jubilados y la política de subsidios asociada con los precios de los servicios públicos privatizados. Estos factores explican que el crecimiento del PBI en el 2007 sea del 8,7% y que ese crecimiento tenga un arrastre para el 2008 del 3,5%.

En el comienzo del 2008 los mercados financieros internacionales se vieron muy afectados por las pérdidas enormes y los riesgos del crédito en los grandes bancos internacionales, por los temores a una recesión en los Estados Unidos luego de quince años de crecimiento sostenido, por el impacto inflacionario asociado con los aumentos de precios del petróleo y de las principales commodities agropecuarias.

En este contexto financiero de incertidumbre y deterioro, sorprendió el aumento en los precios de los bonos de crecimiento de la Argentina (los llamados GDP warrants); en particular, el aumento muy fuerte de los precios de éstos títulos en pesos que en los últimos siete días aumentó un 20 % y del 9% para los bonos en dólares.

Estos aumentos coincidieron con la publicación de informes de Bear Stearns y del Deutsche Bank que fundamentan las perspectivas favorables que se esperan de los bonos PBI.

ANÁLISIS COMPARATIVO DE LOS INFORMES DE BEAR STEARNS Y EL DEUTSCHE BANK CON EL DE ECONOMÉTRICA

El bono de crecimiento paga un cupón anual cuando el crecimiento del PBI supera el escenario base de crecimiento fijado en las condiciones de emisión de esos bonos (ver Cuadro No 1). Esta ha sido la realidad a partir del 2005. En el 2006 el escenario base proyectaba un crecimiento del 3.55% y la realidad fue un crecimiento del 8,6%. Para el 2007 se esperaba un crecimiento del 3.42% y el crecimiento real seria del 8,7%.

Estos bonos están denominados en pesos y en dólares. Los bonos PBI en dólares y sujetos a la ley de Estados Unidos son los que tienen un mayor mercado secundario. Estos bonos alcanzaron su precio más alto en junio del 2007 con una cotización de16 dólares y con la crisis de los prestamos hipotecarios sub-prime cayeron levemente por debajo de 12 dólares. Parte de la caída se explica por el pago del cupón de 1.30 dólares el 15 de diciembre del 2007. El precio actual del mercado es 12.50 dólares.

Los bonos PBI en pesos también tuvieron el mismo comportamiento negativo. El precio mas alto de 13.30 pesos se alcanzó a fines de mayo del 2007. A mediados de agosto alcanzó su precio más bajo: 7.50 pesos. El precio actual del mercado es 9.60 pesos.

El Cuadro No 2 presenta las proyecciones de crecimiento de la economía argentina para Bearn Stern, Deutsche Bank y Econométrica. Las conclusiones que se pueden extraer de dicho cuadro son las siguientes:

Proyecciones de Bearn Stearns. Este es un trabajo muy interesante dado que aplica un modelo de Montecarlo para estimar el precio del bono en función de una gran cantidad de proyecciones y variantes de crecimiento de la economía. Llega a la conclusión que el valor promedio de todas estas proyecciones define un valor para este bono de crecimiento de 15,94 dólares. Más aun, estima que ese precio se mueve entre un piso de 10 dólares con un 8% de probabilidad y un techo de 22 dólares con un poco más del 20% de probabilidad. Dentro de ese rango de variación, Bear Stearns sostiene que supera el 50% de probabilidad un escenario futuro de crecimiento del PBI que lleve el precio del bono entre 16 y 18 dólares.

Proyecciones de Deutsche Bank. Este trabajo es más optimista que el de Bearn Stern y proyecta un precio de 17.6 dólares. En este caso también estima un precio de 12.20 pesos para los bonos crecimiento en pesos.

Econometrica. Este es un ejercicio distinto a los anteriores. En efecto, Econométrica limita sus estimaciones de crecimiento hasta el 2010, cuyo cupón se cobra el 15 de diciembre del 2011. Las proyecciones de Econométrica son moderadas dado que parte de un crecimiento del 8,7% en el 2007 (para Bearn Stearns y Deutsche el crecimiento sería del 8.4%), 7% en el 2008, 4% en el 2009 y 3.3% en el 2010. El valor actual de los cupones asociados con el bono crecimiento para estos cuatro años llegaría a ser de 10.25 dólares. El precio actual del bono en el mercado es de 12.50 dólares. Por lo tanto, en los próximos cuatro años se recuperaría el 82% del monto invertido y queda un amplio margen de tiempo para llegar a los 16/17 dólares que pronostican los bancos mencionados. Sólo se requiere que en algunos de los 23 años restantes la economía supere el crecimiento del escenario base que pasa del 3.26% en el 2011 al 3% anual a partir del 2015. En este sentido, debemos tener presente que este es "un bono con memoria". En efecto, el exceso de crecimiento sobre el escenario base se mantiene acumulado y si en uno o dos años se mantiene por debajo del escenario base, y luego vuelve a superarlo este bono resucita como el "Ave Fénix" porque vuelve a pagar un cupón en función del monto acumulado en el pasado.

CONCLUSIONES

El precio actual del bono crecimiento en dólares es de 12.50, Bearn Stearns valúa ese bono en 15,94 dólares, lo cual supone un aumento del 28%. Deustche Bank lo valúa en 17,6 dólares, lo cual supone un aumento del 40%. Para los bonos en pesos, partiendo de un precio actual de 9.60, las proyecciones del Deutsche suponen un aumento del 27%.

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Econométrica sostiene que en los próximos cuatro años cobraríamos cupones en dólares que representan el 82% del precio actual del mercado, por lo que queda un amplio margen en los años siguientes para alcanzar los valores que mencionan Bearn Stearns y Deustche Bank.

Argentina Macroecomic Databank I 08

Estimados, les hacemos llegar nuestro Informe Económico Trimestral, Argentina Macroecomic Databank, correspondiente al Primer Trimestre de 2008:

"Econométrica S.A - Databank I 08"

Reformas en la Seguridad Social en Argentina y Chile: un contraste aleccionador

Informe Especial Nº 384

Hasta fines del 2006 había 3,3 millones de personas jubiladas. Las notas siguientes argumentan que la reciente reforma del sistema de jubilaciones, que incorporó en un año 50% más de jubilados, puede conducir a crear un escenario futuro que termine desprotegiendo a quienes menos recursos tienen. El gobierno no ha tomado en cuenta la experiencia de Chile, que frente a un problema similar adoptó una solución socialmente más equitativa y más inteligente desde el punto de vista fiscal.

Una Propuesta para el Club de París y los “Hold-Outs” de la Deuda Externa

Informe Especial Nº 383

Hace seis años que anunciamos el “default” con el Club de Paris. Frente a esta realidad, el Ministro de Economía declaró que el Club de París “es un tema importante y no un tema urgente”. No coincidimos con el Ministro. Un tema importante requiere una solución urgente, demorarla no es gratuito, tiene costos económicos y políticos.

Las negociaciones con el Club de París están estancadas por la negativa del gobierno argentino de aceptar sus reglas de juego que requieren un acuerdo previo con el FMI. Esta negativa nos conduce, si queremos cerrar trato con el Club de Paris, a pagar al contado el total de esa deuda de 5.500 millones de dólares. Esta propuesta nos abre las puertas al financiamiento de los gobiernos que componen el Club de París que tiene un costo anual del 5,37%. Este costo es sustancialmente inferior al 10,43% que pagamos cuando recurrimos a colocar bonos en el gobierno de Venezuela.

Pero avanzar en las negociaciones requerirán, además, plantear una alternativa para los acreedores que no aceptaron el canje inicial de la deuda. Esta alternativa la van a plantear los gobiernos de los países europeos que son los más afectados por su elevada participación en los “hold-outs” de la deuda.

Si el canje se realiza en bonos descuento en dólares se reduce la deuda de 20.182 millones de dólares a 6.000 millones, tendrían un periodo de gracia en el pago del capital de 20 años a contar desde el 2008.

No resolver el tema de los “hold-outs” también tiene consecuencias económicas negativas. En efecto, para evitar que los fondos buitres traben embargo sobre nuestras reservas internacionales, el Banco Central se ve obligado a colocarlas en instituciones que son inembargables, por ejemplo, el Banco de Arreglos Internacionales, lo cual nos lleva a invertirlas en activos financieros de baja rentabilidad como los Bonos del Tesoro de Estados Unidos. En el pasado la rentabilidad de las reservas internacionales no era un tema de preocupación financiera. Hoy en día no es así porque tenemos reservas cercanas a los 46.000 millones de dólares. Si excluimos el oro, nos quedan 44.600 millones de reservas disponibles. Cada punto porcentual de menor rentabilidad implica un costo perdido de oportunidad de 446 millones de dólares.


El superávit externo del sector privado en el 2008 sería de 11.600 millones de dólares, superávit que tiene que ser comprado por el Banco Central para evitar que caiga la cotización del peso. Por lo tanto, las reservas internacionales seguirán aumentando en el 2008 aún después de pagar al contado la deuda con el Club de París de 5.500 millones de dólares.

Política fiscal 2008: ¿A cuánto aumenta el superávit fiscal?

Informe Mensual Diciembre 2007:

"Política fiscal 2008: ¿A cuánto aumenta el superávit fiscal?"

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Por Ramiro Castiñeira

Los nuevos ingresos que obtiene el Gobierno con la reforma al sistema de seguridad social, más el incremento en las retenciones a las exportaciones de los principales cultivos del país como también a los hidrocarburos y derivados, en un contexto de fuerte mejora en los precios externos, le otorga al Gobierno la posibilidad de revertir el deterioro fiscal observado este año, que redujo el superávit fiscal primario en 1,2 puntos porcentuales al pasar de 3,5% a 2,3% del PBI entre 2006 y 2007.