El 50% de los Bonos PBI ya están en manos del Estado.

La eliminación de las AFJP contrajo la deuda pública bruta en no menos de u$s21.000 millones, de los cuales una parte no menor eran bonos Cuasipar. Este bono era en pesos indexados al CER que las instituciones habían aceptado en el canje de deuda de 2005 con una quita del 30%. Dado que el las AFJP eran los principales tenedores de este bono, con la eliminación de las AFJP el mismo puede considerarse "rescatado".

Pero en el canje de deuda de 2005, los nuevos bonos también incluían un Bono PBI. La emisión de los Bonos Cuasipar hizo que la mayor parte de los Bonos PBI en pesos estuvieran en cartera del las AFJP, y por lo tanto, también puede considerarse buena parte de ellos "rescatados" por el Gobierno con la eliminación de las AFJP.

Ahora bien, para estimar cuantos de ellos ya están en manos del Estado, también hay que considerar que los bajos precios de todos los bonos en general, pero de los Bonos PBI en particular, dejó margen al Gobierno para continuar comprando deuda en el mercado. El BCRA (y sin descartar a otros organismos públicos), estuvo comprando bonos PBI los últimos meses tanto en pesos como en dólares.

Todo ello llevó a que poco más del 80% de los Bonos PBI en pesos y cerca del 20% de los Bonos PBI en dólares estén hoy día en manos del Estado, o lo que es lo mismo, eliminado como deuda pública. De hecho, a fin de año el Bono PBI pagará por el crecimiento del 7% de la economía en 2008, un total de u$s1.800 millones de dólares. Si bien la cifra es significativa (representa un 1/3 del total del pago de Intereses de la deuda de este año), la mitad del mismo vuelve a manos del Estado por ser el principal tenedor de este bono. Es decir, el 50% del pago es una mera operación contable sin impacto económico.

No descartamos que el Gobierno continúe comprando Bonos PBI, más considerando que dada la cotización actual de estos bonos en el mercado, es más rentable para el Gobierno rescatarlos todos hoy, que pagar el cupón a fin de año. Un ejemplo vale más que mil palabras: el Bono PBI en dólares pagará en diciembre u$s3,21 por cada 100, cuando hoy en el mercado cotizan a u$s3,0.

Bono Crecimiento PBI: Proyecciones de Bearn Stearns, Deutsche Bank y Econometrica

Informe Especial Nº 385 (Versión PDF)

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EL BONO PBI FUE MUY CASTIGADO EN EL 2007

El 2007 fue un año muy negativo para los títulos públicos argentinos. Los bonos PBI no escaparon a ese comportamiento negativo. A comienzos del 2007 el riesgo país de Argentina y Brasil eran similares en torno a los 200 puntos básicos. A fin de año el riesgo país de Argentina duplicaba el de Brasil.

En gran medida ello fue explicado por la pérdida de credibilidad que provocó la decisión de manipular y mentir sobre el Indice de Costo de Vida. Posteriormente, cuando los mercados financieros internacionales comenzaron a ser afectados por la crisis de los prestamos hipotecarios sub-prime, los títulos públicos argentinos fueron más castigados que los de los otros países de América Latina.

La explicación basada en el manipuleo del Indice de Costo de Vida no es extensible a los bonos PBI en pesos que no están indexados por el mencionado índice de precios. La determinación de los cupones de pagos anuales se basa en el Indice de Precios Implícitos, que en el peor de los casos si tiene una relación con el de Costo de Vida, ella es muy tenue. En efecto, mientras que los precios implícitos aumentaron en el tercer trimestre del 2007 un 13,6% con respecto al mismo periodo del 2006, el Indice de Costo de Vida para el mismo periodo aumentó un 8,6%.

Más aun, el bono crecimiento es muy sensible al ritmo de crecimiento del PBI y si existe alguna influencia del manipuleo del Indice de Costo de Vida sobre el bono PBI ello se manifestaría en una sobreestimación del crecimiento real de la economía. Tomemos como ejemplo las ventas de los supermercados. El INDEC mensualmente estima las ventas de los supermercados. A esos efectos solicita información sobre el monto vendido y su composición. Luego le aplica a sus componentes la variación que surge del manipulado Indice de Costo de Vida. De esta forma, el INDEC corrige las ventas de los supermercados a precios corrientes por el Indice mentiroso de precios, lo cual conduce a sobrestimar las ventas de los supermercados a precios constantes. Y es, precisamente, ésta metodología la que influye en la medición del crecimiento del PBI a precios constantes.

Podríamos en cierta forma justificar el castigo de los bonos crecimiento en pesos simplemente por simpatía con la perdida de credibilidad de los títulos públicos indexados por el Indice de Costo de Vida.

Pero entonces, cómo explicamos el castigo de los bonos PBI en dólares, cuando los indicadores económicos y todas las señales que envía el gobierno demuestran que privilegia como objetivo sostener el fuerte crecimiento de la demanda interna de consumo.

El aumento en la cotización de los bonos PBI debería ser inducido por los aumentos explosivos de los precios internacionales de nuestros productos de exportación, los aumentos salariales en términos reales, la reforma provisional del 2007 que en un sólo año aumento en un 50% el número de jubilados y la política de subsidios asociada con los precios de los servicios públicos privatizados. Estos factores explican que el crecimiento del PBI en el 2007 sea del 8,7% y que ese crecimiento tenga un arrastre para el 2008 del 3,5%.

En el comienzo del 2008 los mercados financieros internacionales se vieron muy afectados por las pérdidas enormes y los riesgos del crédito en los grandes bancos internacionales, por los temores a una recesión en los Estados Unidos luego de quince años de crecimiento sostenido, por el impacto inflacionario asociado con los aumentos de precios del petróleo y de las principales commodities agropecuarias.

En este contexto financiero de incertidumbre y deterioro, sorprendió el aumento en los precios de los bonos de crecimiento de la Argentina (los llamados GDP warrants); en particular, el aumento muy fuerte de los precios de éstos títulos en pesos que en los últimos siete días aumentó un 20 % y del 9% para los bonos en dólares.

Estos aumentos coincidieron con la publicación de informes de Bear Stearns y del Deutsche Bank que fundamentan las perspectivas favorables que se esperan de los bonos PBI.

ANÁLISIS COMPARATIVO DE LOS INFORMES DE BEAR STEARNS Y EL DEUTSCHE BANK CON EL DE ECONOMÉTRICA

El bono de crecimiento paga un cupón anual cuando el crecimiento del PBI supera el escenario base de crecimiento fijado en las condiciones de emisión de esos bonos (ver Cuadro No 1). Esta ha sido la realidad a partir del 2005. En el 2006 el escenario base proyectaba un crecimiento del 3.55% y la realidad fue un crecimiento del 8,6%. Para el 2007 se esperaba un crecimiento del 3.42% y el crecimiento real seria del 8,7%.

Estos bonos están denominados en pesos y en dólares. Los bonos PBI en dólares y sujetos a la ley de Estados Unidos son los que tienen un mayor mercado secundario. Estos bonos alcanzaron su precio más alto en junio del 2007 con una cotización de16 dólares y con la crisis de los prestamos hipotecarios sub-prime cayeron levemente por debajo de 12 dólares. Parte de la caída se explica por el pago del cupón de 1.30 dólares el 15 de diciembre del 2007. El precio actual del mercado es 12.50 dólares.

Los bonos PBI en pesos también tuvieron el mismo comportamiento negativo. El precio mas alto de 13.30 pesos se alcanzó a fines de mayo del 2007. A mediados de agosto alcanzó su precio más bajo: 7.50 pesos. El precio actual del mercado es 9.60 pesos.

El Cuadro No 2 presenta las proyecciones de crecimiento de la economía argentina para Bearn Stern, Deutsche Bank y Econométrica. Las conclusiones que se pueden extraer de dicho cuadro son las siguientes:

Proyecciones de Bearn Stearns. Este es un trabajo muy interesante dado que aplica un modelo de Montecarlo para estimar el precio del bono en función de una gran cantidad de proyecciones y variantes de crecimiento de la economía. Llega a la conclusión que el valor promedio de todas estas proyecciones define un valor para este bono de crecimiento de 15,94 dólares. Más aun, estima que ese precio se mueve entre un piso de 10 dólares con un 8% de probabilidad y un techo de 22 dólares con un poco más del 20% de probabilidad. Dentro de ese rango de variación, Bear Stearns sostiene que supera el 50% de probabilidad un escenario futuro de crecimiento del PBI que lleve el precio del bono entre 16 y 18 dólares.

Proyecciones de Deutsche Bank. Este trabajo es más optimista que el de Bearn Stern y proyecta un precio de 17.6 dólares. En este caso también estima un precio de 12.20 pesos para los bonos crecimiento en pesos.

Econometrica. Este es un ejercicio distinto a los anteriores. En efecto, Econométrica limita sus estimaciones de crecimiento hasta el 2010, cuyo cupón se cobra el 15 de diciembre del 2011. Las proyecciones de Econométrica son moderadas dado que parte de un crecimiento del 8,7% en el 2007 (para Bearn Stearns y Deutsche el crecimiento sería del 8.4%), 7% en el 2008, 4% en el 2009 y 3.3% en el 2010. El valor actual de los cupones asociados con el bono crecimiento para estos cuatro años llegaría a ser de 10.25 dólares. El precio actual del bono en el mercado es de 12.50 dólares. Por lo tanto, en los próximos cuatro años se recuperaría el 82% del monto invertido y queda un amplio margen de tiempo para llegar a los 16/17 dólares que pronostican los bancos mencionados. Sólo se requiere que en algunos de los 23 años restantes la economía supere el crecimiento del escenario base que pasa del 3.26% en el 2011 al 3% anual a partir del 2015. En este sentido, debemos tener presente que este es "un bono con memoria". En efecto, el exceso de crecimiento sobre el escenario base se mantiene acumulado y si en uno o dos años se mantiene por debajo del escenario base, y luego vuelve a superarlo este bono resucita como el "Ave Fénix" porque vuelve a pagar un cupón en función del monto acumulado en el pasado.

CONCLUSIONES

El precio actual del bono crecimiento en dólares es de 12.50, Bearn Stearns valúa ese bono en 15,94 dólares, lo cual supone un aumento del 28%. Deustche Bank lo valúa en 17,6 dólares, lo cual supone un aumento del 40%. Para los bonos en pesos, partiendo de un precio actual de 9.60, las proyecciones del Deutsche suponen un aumento del 27%.

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Econométrica sostiene que en los próximos cuatro años cobraríamos cupones en dólares que representan el 82% del precio actual del mercado, por lo que queda un amplio margen en los años siguientes para alcanzar los valores que mencionan Bearn Stearns y Deustche Bank.

Los próximos cinco pagos del Bono PBI equivalen a su precio de Mercado

Informe Especial Nº 381 (versión PDF)

La semana pasada la Secretaría de Finanzas del Ministerio de Economía informó los montos a pagar por el segundo cupón correspondiente a las Unidades Ligadas al PBI. En línea con nuestras estimaciones, el 15 de diciembre próximo el pago de las cinco series del warrant (según moneda de emisión y legislación), le demandará al Gobierno un desembolso cercano a los u$s810 millones, equivalente al 0,3% del PBI 2007.

Este segundo cupón corresponde al crecimiento económico del año 2006, que recordamos fue del 8,5%. Este vigoroso crecimiento estuvo bien por encima del 3,55% que establecía el prospecto como condición necesaria para que otorgue al portador el derecho a cobro.

Respecto a la magnitud del pago, vale advertir que si bien el crecimiento económico del año 2006 fue levemente inferior al registrado en el año 2005 (8,5% vs 9,2%), igualmente el Bono PBI pagará más del doble que el año pasado.

En números, por el crecimiento económico del 2005 (9,2%) el Gobierno desembolsó un total de u$s381 millones, equivalente al 0,2% del PBI 2006. Mientras que por el crecimiento económico observado en el 2006 (8,5%), el Gobierno enfrentará el 15 de diciembre próximo un pago cercano a los u$s810 millones, magnitud que representa el 0,3% del PBI de este año.

Medido cada 100 unidades del bono PBI, implica un pago cercano a 1,3 unidades monetarias (es decir, para el nominado en pesos son 1,3 pesos cada 100 unidades de Bono PBI, mientras que para el nominado en dólares implica 1,3 dólares cada 100 unidades de Bono PBI). El año pasado, el primer cupón pagó cerca de 0,6 unidades monetarias cada 100.

Los números advierten que pese a que el crecimiento económico fue decreciente entre 2005 y 2006, igualmente el Gobierno debe destinar más recursos para el pago de las unidades vinculadas al PBI, no sólo en términos nominales, sino que son proporcionalmente mayores al propio crecimiento económico.

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El aspecto saliente de las condiciones de emisión de los bonos atados al PBI que permite entender el por qué de esta "peculiar" forma de pago, es que el bono PBI paga por el crecimiento acumulado y no por la evolución puntual de la economía en un año en particular.

El Banco Central Frena la Operatoria de Títulos Públicos "Contado con Liqui" y Hace Atractiva la Compra de Bonos Crecimiento en dólares

Informe Especial Nº 375, titulado:

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"El Banco Central Frena la Operatoria de Títulos Públicos "Contado con Liqui" y Hace Atractiva la Compra de Bonos Crecimiento en dólares"

Por Mario Brodersohn

En este informe el autor analiza las causas de la reciente evolución de los bonos Argentinos en general y del bono PBI en particular. En este sentido, el análisis se centra en el bono crecimiento en dólares, delineando dos escenarios a fin de llevar a cabo la complicada tarea que consiste valuar al mismo.

De Vido: "Revisaremos el PBI y Seguramente será Mayor"

El pasado viernes 20 Ambito Financiero publico un articulo titulado "De Vido a inversores: Revisaremos el PBI y seguramente será mayor" donde el Ministro De Vido declara:

"El Producto ha crecido 47,2% desde que asumió el Presidente Kirchner, pero cuando terminemos de procesar el censo económico seguramente el crecimiento del PBI de estos años será mayor porque hubo un cambio en la matriz productiva donde el sector servicios perdió peso relativo a la industria, y esto significará una tasa de crecimiento económico y un valor del PBI mayor al actual".

Las manipulaciones sobre el Índice de Costo de Vida han sido hechas para mostrar una menor inflación. En cambio, aun cuando sólo sea por razones de impacto político, deberíamos esperar que una modificación en la metodología del cálculo del PBI sea para aumentarlo más que para disminuirlo.

Sin embargo, el día siguiente al anuncio el precio de los bonos crecimiento, que están atados al crecimiento del PBI, bajaron. Este comportamiento fue a contra mano de lo que era de esperar en función del anuncio de una metodología que proyectaría un crecimiento mayor del PBI al observado en los últimos años. Ello nos esta sugiriendo que la pérdida de credibilidad y el grado de susceptibilidad de cualquier intento gubernamental de modificar las estadísticas oficiales es tan grande que cualquier señal de cambio rápidamente es interpretada por los operadores económicos como un intento de cambiar la realidad. Y así como el menor Índice de Costo de Vida le quita valor a los bonos indexados por CER, se interpretó que el Gobierno en realidad esta buscando modificar el PBI para bajar lo que hay que pagar con los bonos de crecimiento.

Por ello, surge de inmediato la siguiente pregunta: ¿Qué hay de cierto y como debemos interpretar las declaraciones de De Vido?.

El 18 de diciembre del 2006 el INDEC publico un informe titulado "Estimador mensual Industrial (EMI). Nueva base 2004". En dicho informe se señala que el EMI es un indicador del volumen físico de producción industrial que se elabora en función del Índice de Laspeyres que tiene ponderaciones fijas dadas por los precios del periodo base. Para ello se tomaron los precios que surgieron del censo económico de 1997. Con los datos del nuevo censo económico del 2004 el EMI pasó a elaborar ese Índice en función de un nuevo periodo base dado por los precios del 2004.

Este cambio del periodo base dio lugar a que el empalme del Índice EMI base 1997 con el Índice EMI base 2004 diese como resultado una subestimación del EMI con la base anterior de 1997. En efecto, la comparación de los 10 primeros meses del 2006 con el mismo periodo del 2005 (octubre del 2006 es el último dato disponible con la vieja base de 1997) dio lugar a un crecimiento del EMI del 7,6% con la base 1997 y del 8,2% con la nueva base 2004.

Luego de la modificación del año base para el EMI corresponde esperar que se modifique el cálculo del PBI, cambiando el año base. En este sentido el cálculo del PBI tiene una base más antigua que la del EMI Para ello tomo como año base los datos del censo de 1993. Por lo tanto, probablemente el salto del año base en el calculo del PBI al pasar al 2004 va a ser mayor que en el caso del EMI que paso de los precios de 1997 al 2004.

Hasta ahora De Vido es el primero en anunciar oficialmente que el INDEC esta elaborando una nueva serie de PBI con los datos del nuevo censo económico del 2004. Si se concreta el cambio de base, es de esperar, tal como lo señala De Vido y tal como sucedió con el EMI, que se este subestimando el crecimiento del PBI.

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En este sentido las condiciones de emisión del Bono de Crecimiento señalan claramente que se tomaran en cuenta los cambios de base para calcular crecimiento del PBI y consiguientemente el pago del cupón de dicho bono en ese año. Así se indica "El PBI real actual es calculado por el INDEC usando 1993 como el año base de los precios. Si en cualquier año, el año base para calcular el PBI real actual es cambiado por el INDEC, la base de calculo del PBI será ajustada simultáneamente". Ello muestra claramente que el año de cambio de base se vera favorecido por la subestimación que se hizo en relación a la nueva base.

En suma, cuando se concrete el cambio de base el precio del bono se vera favorecido por este cambio en el año base.

u$s29.70 ES EL PRECIO DEL BONO DE CRECIMIENTO BAJO LOS SUPUESTOS DE CRECIMIENTO DEL PBI DE LAS CONSULTORAS VINCULADAS A LATIN AMERICAN CONSENSUS

Hace pocos días hicimos conocer un Informe especial vinculado con estimaciones del posible valor del Bono atado al crecimiento futuro del PBI que el Gobierno emitió como premio a los que aceptaban entrar al canje de deuda para salir del "default" realizado en el 2005.

En dicho informe hacíamos dos proyecciones futuras del crecimiento del PBI: una que denominamos optimista y se basaba en la hipótesis de que la Argentina crecía sostenidamente durante toda la vida útil del bono.

Las proyecciones pesimistas, en cambio, sostenían que la Argentina volvía a repetir a partir del 2009 su vieja historia de "stop and go" . Así, en el 2009 el crecimiento del PBI era nulo, en el 2010 negativo en un 2% y en el 2011 nuevamente el crecimiento era nulo. Recién con el nuevo gobierno que surgiría en el 2012 vuelve a crecer la economía argentina.

Como resultado de estas proyecciones el precio del bono tenia un techo de 28 dólares en la versión optimista y un piso de 17 dólares en la versión pesimista. En ambos casos sosteníamos que era rentable esta inversión porque en el momento de escribir el informe especial el precio del mercado era de 14 dólares para los bonos que cotizan en dólares y que están sujetos a la ley internacional. En el día de hoy el precio subió a 15.25 dolares.

La única novedad a partir del mencionado informe es que acabamos de recibir Latin American Consensus Forecasts del mes de Abril. El informe de este mes tiene la novedad de incluir proyecciones de largo plazo hasta el 2017, entre ellas las del PBI y de precios.

Estas proyecciones son elaboradas por Consensus como el promedio simple de las proyecciones que les envía un conjunto de 22 instituciones: 14 son consultoras económicas argentinas y 8 son bancos, en su casi totalidad , internacionales (BBVA, Dresdener, Deutsche, Merrill Lynch, Citigroup, Bern Sterns y Credit Suisse, Galicia).

El Cuadro No 1 presenta las proyecciones del PBI que realizo el Gobierno cuando emitió el bono de crecimiento en el 2004 para los próximos 35 años. Si la economía crece efectivamente por encima de los proyectado por el Gobierno empieza a funcionar el premio especial dado que comienza a pagar anualmente el cupón de crecimiento, con la ventaje que se van acumulando anualmente los desvíos por encima de las proyecciones iniciales del Gobierno. En el mismo Cuadro No 1 se presentan también las proyecciones realizadas por Consensus hasta el 2017, que son claramente superiores a las proyectadas inicialmente por el Gobierno.

Como resultado de las proyecciones de Consensus el precio del bono, actualizando los flujos futuros con una tasa de descuento del 7% anual, es de 29,70 dólares (ver Cuadro No 2).

Este precio no solo supera las que nosotros hicimos para la versión optimista sino que duplica el precio actual del mercado. Si las proyecciones de Consensus, que resume las proyecciones de 22 consultoras y bancos internacionales, se cumplen no hay ninguna duda que este es el bono más atractivo del mercado. Mas aún, está fuera del alcance de las manipulaciones que pueda hacer Moreno en el Índice de Costo de Vida dado que el Índice de Precios que se utiliza para el cálculo del PBI a precios corrientes es el Índice de Precios Implícitos.

El Bono Crecimiento es a Prueba de Moreno, No hay con que Darle

Informe Especial Nº 369, titulado:

"El Bono Crecimiento es a Prueba de Moreno,
No hay con que Darle"

............................. Por Mario Brodersohn

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La manipulación del Indice de costo de vida que hoy hace el Gobierno afecta al pago futuro de los títulos públicos indexados al CER pero no así al Bono Crecimiento. Además, como crecimiento acumulado también se paga, el fuerte crecimiento económico de los últimos años genera pagos futuros importantes para el bono crecimiento sólo con suponer que la economía crece al ritmo pautado por el Gobierno en el prospecto de este bono.

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En este Informe Econométrica S.A evalúa el Bono crecimiento en dos escenarios: uno optimista y otro pesimista. Los resultados hablan pos sí solos.

El Pago de los Bonos PBI suma u$s810 millones este año

Recientemente el INDEC confirmó que la economía creció un 8,5% durante el 2006, guarismo que es levemente inferior al 9,2% del 2005.

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Al margen de la muy buena noticia que ello conlleva, los números oficiales nos permiten estimar con mayor certidumbre a cuánto ascenderá el monto a pagar por las unidades vinculadas al PBI, y confirmar que este año terminará pagando más del doble que el año pasado pese a que la economía creció en el 2006 menos que en el 2005.
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En números, por el 9,2% de crecimiento del PBI del 2005 el Gobierno desembolsó para el pago de los bonos vinculados al crecimiento un total de u$s385 millones, lo que es equivalente al 0,22% del PBI de ese año. Ahora, por el crecimiento de 8,5% del PBI de 2006, el Gobierno tendrá que enfrentar en diciembre de este año un pago cercano a los u$s810 millones, magnitud que representa el 0,38% del PBI de dicho periodo. Cada 100 unidades nominales implica un pago de u$s1,3, cuando el año pasado pagó u$s0,6.

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Es decir, el Gobierno debe destinar más recursos para el pago de las unidades vinculadas al PBI, no sólo en términos nominales, sino que son proporcionalmente mayores al propio crecimiento de economía.

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El aspecto saliente de las condiciones de emisión de los bonos atados al PBI que permite entender el por qué de esta "peculiar" forma de pago, es que el bono PBI paga por el crecimiento acumulado y no por la evolución puntual de la economía en un año en particular. .
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El pago de las unidades vinculadas al PBI crece a medida que el PBI observado se aleja del sendero pautado por el PBI base que el gobierno estimó en el prospecto. A mayor distancia entre uno y otro, mayor es el pago en porcentaje del PBI que se destina a estos warrant.

Para el 2007 nuestra proyección es un 8% de expansión económica, lo que implica no sólo que se mantendría el vigoroso crecimiento económico por 5 año consecutivo, sino también que se incrementaría la diferencia entre el PBI observado respecto del sendero del PBI base de un 11,2% a un 16,1%, elevando el pago a u$s1.340 millones. Magnitud que es equivalente al 0,5% del PBI.
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Ahora bien, si bien el bono PBI eleva las erogaciones correspondientes al servicio de la deuda pública, aún en % del PBI, el mismo está lejos de generar una situación de "estrés financiero" sobre las cuentas del Gobierno Nacional, dado que el superávit primario lo estimamos en más de 1 punto porcentual por arriba del pago total de intereses, incluso para el año 2008.
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Es decir, Argentina paga más porque crece y que ello permite hacerse de los recursos para pagarlos sin generar por ello una situación de "estrés financiero". Ahora bien, es válido admitir que la Argentina le sería más fácil crecer si el bono PBI no pagara el crecimiento acumulado y si la performance del año en particular. En ese caso los pagos serían decrecientes, tal como los es el crecimiento.

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No obstante a esta peculiar forma de pago del Bono PBI, el Canje de la deuda pública en default del 2005 puede categorizarse como exitoso dado que la negociación y sus resultados permitieron conformar un perfil tanto de intereses como de vencimientos de capital congruente con la capacidad del pago del Gobierno.

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De esta manera, se evitó que los servicios de la deuda sean de una magnitud tal que terminen limitando el propio crecimiento económico, y por lo tanto, la sustentabilidad en el tiempo del principal pasivo del sector público. El cumplimiento de esta condición es el principal éxito del proceso de reestructuración del 2005.

En efecto, mediante las condiciones de emisión de los nuevos títulos se consiguió no sólo alargar los plazos de vencimiento de capital, sino también reducir las tasas de interés y a su vez capitalizar parte de esos vencimientos de intereses, en especial los primeros años.

En números, el canje permitió postergar las primeras cuotas de amortización del capital adeudado recién para al año 2024, como también capitalizar una parte de los intereses que devenga (0,4 puntos porcentuales de los 0,7% del PBI que devengan, magnitud que se "diluye" en el tiempo si la economía continúa creciendo).

Además un aspecto no menor fue modificar la estructura de monedas con que estaba conformada la deuda pública. Mientras que antes del default sólo el 3% de la deuda pública estaba nominada en moneda nacional, en la actualidad cerca del 47% de la misma se encuentra emitida en pesos, lo que en principio permite reducir la incertidumbre ligada a la capacidad de pago del deudor ante variaciones de tipo de cambio (uno de los principales "cepos" que impedía a la economía salir de la convertibilidad y de su circulo vicioso).

Más aún, si bien la deuda pública a fin de 2006 es levemente inferior al stock de deuda pública del 2001 (u$s132.600 millones vs u$s144.500 millones), no sólo hay que recordar que gran parte de la deuda pública provincial pasó a manos de la Nación, sino también que ahora incluye todas las emisiones de deuda del 2002/3 para hacer frente al costo fiscal del derrumbe la de la convertibilidad. Aún así, el pago total de intereses pasó del 4% del PBI (y subiendo) a fin del 2001, al menos de 2% del PBI (y proyectado) para el 2007 y 2008.
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Esta nueva realidad, permite que la política de desendeudamiento sea una posibilidad cierta por primera vez en más de 30 años (con supuestamente varias renegociaciones de deuda pública en el medio), aunque siempre es válido recordar que lo único que ello pueda hacerlo posible es el Ahorro público.

Mientras que el superávit primario se mantenga por arriba de dicho guarismo como en la actualidad, el manejo de la deuda pública se torna sustentable en el tiempo y ello se plasma en una baja del ratio deuda pública/PBI, que el 2006 finalizó en torno al 61,8% del PBI y a fin de 2007 estaría arañando el 54% del PBI.

La dinámica del modelo post convertibilidad y sus resultados no sólo descansan en la "salud" de los superávit gemelos (fiscal y externo), sino también sobre la exitosa renegociación de la deuda pública del 2005.

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Por un mayor análisis ver el Informe de Econométrica del mes de Diciembre de 2006

Bono PBI: ¿Por qué se Convirtió en una Inversión Financiera tan Atractiva?

Estimados Clientes, Econométrica S.A publica su último Informe Económico Mensual, Argentina Macroeconomic Outlook, correspondiente al mes de Diciembre de 2006:
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"Bono PBI: ¿Por qué se Convirtió en una

Inversión Financiera tan Atractiva?

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Por Ramiro Castiñeira

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Si bien era de esperar una revaluación de todos los títulos incluidos en el canje, vale destacar que el cupón PBI se revaluó de manera sorprendente.

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A modo de ejemplo, el bono Par en dólares desde el canje a la actualidad mejoró su cotización en cerca de un 57%, pasando de las últimas valuaciones en pleno proceso del canje de u$s35 a los actuales u$s55 que cotiza en el mercado. Este repunte fue en gran medida por la continua baja de la tasa de descuento durante el periodo en virtud del buen contexto económico que vive la Argentina en materia de crecimiento con superávit externo y fiscal.

Ahora bien, los Bonos PBI de valer como mucho u$s2 en instancias finales del canje ahora supera los u$s13 dólares y posiblemente continúe ascendiendo a medida que el mercado comience a descontar que este mayor crecimiento efectivamente se traduce en mayores pagos vinculados a las unidades del PBI.

Para tener una idea de la magnitud de los pagos venideros vale advertir que en el año 2007 sólo este instrumento va a pagar más intereses que el Discount, Par y Cuasi par juntos, y para el 2008 pagarían casi la misma suma de lo que pagan, más lo que capitalizan, los 3 bonos que nacieron en el canje.

Esta impronta realidad dispara por si sólo un conjunto de preguntas: ¿Por qué el bono PBI incrementa sensiblemente sus pagos cuando la economía crece a tasas altas pero levemente decrecientes?, ¿Cómo impacta estos pagos en las finanzas públicas y en la economía en general?, y por último ¿El bono PBI opaca los resultados del canje?. Estás preguntas son la que guiarán el análisis del presente informe.