El programa financiero 2007 puede considerarse cerrado aún sin salir al mercado. 2008: faltarían u$s6.200M

Tras la incertidumbre que desató los créditos subprime en la economía americana, las condiciones en los mercados internacionales han empeorado significativamente generando un claro incremento en la aversión al riesgo, y por lo tanto, a la deuda de países emergentes.

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No obstante, vale advertir que no todos los países fueron afectados por igual. En efecto, mientras que a principios de año Argentina y Brasil llegaron a tener el mismo "riesgo país" en torno a los 185 puntos básicos, impacto de los créditos subprime mediante, actualmente se sitúa en 210 puntos para Brasil y 471 puntos para Argentina.

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La diferencia de 261 puntos con Brasil, no sólo es por la manipulación del índice de inflación, la falta de un programa antiinflacionario, el cúmulo de distorsiones en precios regulados, la saturada situación energética, el festival de subsidios, las inminentes elecciones o los escándalos en funcionarios del gobierno, entre otros, sino principalmente por el deterioro fiscal de un país todavía con una parte no menor de su deuda pública en default (incluyendo organismos internacionales).

Es que pese a la exitosa renegociación de la deuda, esta condición todavía imposibilita un fluido canal de financiamiento externo y/o permita acceder a tasas de interés congruentes a la capacidad de pago del Gobierno. Todo ello pone nuevamente en primera plana la situación financiera del Gobierno Nacional.

Estimando que el superávit primario del Gobierno Nacional este año cerraría en 2,2% del PBI, tras el pago de intereses (equivalente al 1,9% del PBI) queda como resultado financiero u$s778 millones para afrontar los vencimientos de capital del periodo. Vale resaltar que el año pasado el resultado financiero fue de u$s3.800 millones.

Los vencimientos de capital que enfrenta este año suman u$s7.600 millones que baja a u$6.800 millones descontando el uso del superávit financiero. De ellos, ya se cubrió u$s4.100 millones mediante colocaciones de deuda pública. De estas nuevas emisiones u$s1.250 millones compró Venezuela y u$s2.850 el mercado, dejando como remanente una necesidad de financiamiento de u$s2.700 millones para cerrar este año.

Hay que advertir que en su mayoría (u$s2.000 millones) vencen en diciembre lo cual deja margen para ver cómo evoluciona el contexto externo antes de tomar la decisión de cómo financiarlo. Es que si el Gobierno quisiera financiarse vía mercado colocando el mismo bono a 10 años que colocó en abril y mayo a una TIR de 8,45% promedio (Bonar 2017), hoy ese mismo bono cotiza con una TIR de 11,5%.

Pero aún sin salir al mercado a colocar deuda el Gobierno dispone de otras dos alternativas de financiamiento para cerrar el año: 1) utilizar el margen disponible de adelantos transitorios del BCRA que actualmente supera los u$s2.000 millones, y 2) utilizar los depósitos públicos en el sistema financiero que actualmente ascienden a u$s15.000 millones, de los cuales casi u$s8.000 son del Gobierno Nacional. En definitiva, el programa financiero 2007 puede considerarse cerrado aún sin salir al mercado.

Respecto al 2008, los vencimientos de capital alcanzan los u$s6.700 millones, que se reduce a u$s6.200 millones descontando el uso del superávit financiero estimado para el periodo. La magnitud a financiar es menor que la de 2007 dado los menores vencimientos de préstamos garantizados como la finalización del Boden 2007.

Aún descontando el uso en alguna medida de las fuentes alternativas de financiamiento (BCRA y depósitos públicos) que modere la carga financiera, el resto debería financiarse vía colocación de deuda pública, siempre dentro del mercado local (bancos y AFJP) o mediante la adjudicación directa a Venezuela. Si bien la magnitud a emitir puede ser similar a la de este año, de no bajar el riesgo país, el Gobierno terminará convalidando tasas no menores de dos dígitos para financiarse (aún con Venezuela), aumentado la carga de intereses para los años entrantes y licuando así parte de los resultados de la exitosa renegociación de la deuda de 2005.

Por último, en 2009 vencen casi u$s9.500 millones de capital, aumentando en u$s2.800 millones respecto al 2008 por nuevos vencimientos en pesos, principalmente préstamos garantizados.

De hecho, vale advertir que de los u$s9.500 millones de capital que vencen en 2009, casi el 60% son en pesos y que en su mayoría están en manos de residentes institucionales dentro del país (Bancos y AFJP). Dada tal condición, es muy posible contar con su refinanciamiento. Más aún considerando la necesidad de las AFJP de invertir también los nuevos aportes al sistema de capitalización en un contexto de pocas alternativas de inversión. La tasa de interés a pagar quedará sujeta a las condiciones de mercado del período.

Por supuesto, ello implica que estas instituciones que canalizan el ahorro privado (Bancos y AFJP) muy posiblemente dejen de descender su exposición al riesgo público en sus carteras en forma tan marcada (las AFJP pasaron desde 80% en 2002 al 56% actualmente, incluyendo el bono PBI).

El 40% restante de los vencimientos de capital en 2009 son en moneda extranjera, equivalente a u$s3.800 millones. De ellos se destacan los vencimientos de Boden 2012 (en poder de Bancos y ahorristas), como de vencimientos con el BID y el Banco Mundial.

Si bien la magnitud no es significativa e incluso puede ser menor ante posibles nuevos préstamos del Organismos Internacionales que reducen la necesidad de divisas, el menor superávit fiscal y el alza en la tasa de interés acrecientan la necesidad de regularizar la situación de deuda con Club de París y posiblemente abrir dialogo con los acreedores que quedaron fuera del canje, de manera de recuperar el canal de financiamiento externo a tasas "razonables".

En suma, el programa financiero de este año y hasta el 2009 hasta ahora se muestran lejos de entrar en situación de "estrés" aún con la baja del ahorro público, el cambio de en el humor de los mercados y recordando con la condición de default en parte de la deuda Argentina (incluyendo organismos internacionales) que imposibilita contar con un fluido canal de financiamiento externo.

En efecto, si bien el superávit bajó sensiblemente todavía cubre el pago intereses de la deuda. Respecto a los vencimientos de capital, la exitosa renegociación de la deuda de 2005 posibilitó "patear" todos los vencimientos a 20 años, además que el Gobierno todavía dispone con cierto margen en los canales de financiamiento alternativos (Reservas, depósitos y Venezuela) además que posiblemente el Gobierno comience a financiarse en forma creciente mediante ahorro privado institucionalizado (AFJP y Bancos).

No obstante, vale advertir que buena parte de la mayor percepción de riesgo sobre Argentina en los mercados es atribuible que el Gobierno a dos años de cerrar el canje de deuda, no sólo deja de indexar la deuda en pesos a la evolución de la inflación, sino que además deja de mostrar un superávit primario del 3% del producto, magnitud que el mismo Gobierno "vendió" como condición necesaria para tener un programa financiero sustentable en el tiempo.

El Costo Económico del "Machismo" de Moreno

La política "anti-inflacionaria" del Gobierno se fue centrando en los dos últimos años cada vez más en una política de control de precios. Comenzó con el congelamiento de las tarifas de las empresas privatizadas y luego avanzó con un control sobre los principales componentes de la canasta básica de consumo masivo. Primero lo hizo con una lista de "precios sugeridos" y luego directamente acordando precios con las principales empresas de consumo masivo. Posteriormente avanzó con decisiones más específicas para algunos productos como los lácteos bajo la amenaza de subir las retenciones o con la carne con la prohibición de las exportaciones.

Todas estas decisiones no fueron suficientes para frenar la inflación. En el último trimestre del 2006 la tasa de inflación aumentó al 10,1% anual. A partir de allí el Gobierno comenzó a manipular estadísticamente el Indice de Costo de Vida. Así fue que en enero del 2007 se decidió que en el Indice de Costo de Vida no se contabilizaría el aumento generalizado del 20% de las empresas pre-pagas de salud y que en los gastos de turismo sólo se tomarían los precios oficiales comunicados a los hoteles.

La demanda de altos funcionarios del Gobierno al INDEC para que le entregue la lista de los comercios a los que el organismo encuesta para la elaboración del índice, provocó el alejamiento del personal superior técnico de ese organismo.

Finalmente, el 16 de mayo el Fiscal Nacional de Investigaciones Administrativas, Manuel Garrido, pidió al Procurador General de la Nación la separación de sus cargos del Secretario de Comercio Interior, Guillermo Moreno, y de la Directora de Índices de Precios del INDEC, Beatriz Pagliere. La puntada final de este proceso lo constituye la decisión del Fiscal de prohibir ingresar al INDEC a ambos funcionarios fundamentándolo en que "continuarán delinquiendo" por los "artilugios y artificios que ha instaurado ilegalmente" para la confección del índice de inflación. Todo ello deterioro la credibilidad del Índice de Costo de Vida.

¿Cuáles fueron las consecuencias económicas de estas manipulaciones sobre el Indice de Costo de Vida?

La primera de ellas fue que le quitó credibilidad a los títulos públicos que se indexan con el Indice de Costo de Vida y ello repercutió claramente en su precio. Por ejemplo el precio del bono descuento en pesos ajustado por CER pasó de 155,20 a fines de enero, (antes de la publicación del IPC de ese mes que incluía la primera "tanda" de cambios metodológicos) descendió a $141,5 a mediados de marzo (-8,8%) y en la actualidad oscila levemente por debajo de $ 150.

Pero no sólo observa pérdidas el inversor que posee bonos indexados, también observa pérdidas el Gobierno. En efecto, la segunda consecuencia económica de la manipulación del Indice fue el aumento en el costo financiero que tiene que enfrentar la Argentina en las nuevas emisiones de títulos de deuda pública en dólares.

El Cuadro No 1 y en el Gráfico respectivo muestra la evolución del riesgo país a partir de enero del 2007 en la Argentina, Brasil, Méjico y Uruguay. Allí se observa claramente que mientras el riesgo país aumentó en la Argentina en los otros piases cayo en estos últimos cuatro meses.
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Por su parte, el Cuadro No 2 muestra que este año hubo cinco emisiones por un total de 3.101 millones de dólares. La primera se licitó el 25 de enero del 2007 y su costo financiero fue de 7,71% anual y la última realizada el 10 de mayo tuvo un costo financiero de 8,44% anual.

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Frente a esos costos se suele argumentar que la menor tasa de inflación que surge de manipular el Indice favorece al Gobierno y castiga a los tenedores de títulos públicos indexados por CER. Ello es cierto. Pero tengamos en cuenta que sólo afecta el devengamiento de esos títulos porque los títulos de canje "discount" comienzan a vencer en el 2024 y es muy posible que hasta entonces la manipulación actual se revierta cuando terminen los controles, es decir, las manipulaciones actuales pueden terminar siendo corregidas posteriormente. Más aun, la decisión del Fiscal Nacional de Investigaciones Administrativas aceptando las manipulaciones sobre el Indice de Costo de Vida puede constituir la puerta de entrada de una serie de demandas judiciales al Gobierno para corregir las pérdidas que provocaron a los tenedores privados de títulos las manipulaciones sobre el Indice.

En síntesis, este conjunto de resultados nos señala que las actitudes de "machismo prepotente" del Secretario Moreno orientadas a exponer un Índice de inflación menor al que los consumidores realmente afrontan concluyó generando un creciente costo financiero en el endeudamiento del gobierno que, lamentablemente, aflige a todos los argentinos. También es cierto que ese mayor costo financiero es la punta visible del iceberg porque, además, esconde una menor predisposición a asumir riesgos de inversión.

Al Sector Privado todavía le resta renegociar el 20% de su deuda externa

La deuda externa (pública y privada) reflejó una reducción neta de u$s4.500 millones en el transcurso del año pasado, alcanzando un stock a fin de 2006 de u$s109.300 millones según informó el Ministerio de Economía. Esta disminución en los pasivos externos se desagrega principalmente en dos efectos: en la cancelación neta u$s5.600 millones que hizo la administración pública y en un aumento neto de deuda externa de u$s1.100 millones que adquirió el sector privado. La reducción nominal del pasivo externo sumado al crecimiento económico permitió que el ratio deuda/pbi disminuyera nada menos que 11,1 puntos porcentuales en el último año al pasar de 62,5% del PBI en 2005 al 51,4% a fin del 2006.

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Respecto a la disminución de los pasivos externos del sector público por u$s5.600 millones, la cifra evidencia principalmente la cancelación de todo lo adeudado al Fondo Monetario Internacional (FMI) a principios de 2006 (u$s9.500 millones), aunque posteriormente su efecto neto fue en parte compensado por las sucesivas emisiones de deuda pública colocadas a no residentes, principalmente el Gobierno de Venezuela.

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En términos absolutos la deuda externa pública alcanzó los u$s59.800 millones, lo que es equivalente al 45% de la deuda pública total que habría ascendido a 132.600 millones al fin de 2006. Dicha magnitud incluye los atrasos de deuda con el Club de París aunque no así los u$s20mil millones de deuda que no aceptó el canje de mediados del 2005.

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Por su parte, el sector privado reflejó el año pasado el primer incremento nominal en los pasivos contraídos con el sector externo desde la crisis del 2001 por un total u$s1.100 millones, alcanzando un total de u$s49.500 millones a fin de 2006. Si bien el Ministerio de Economía todavía no informó como es su composición, se desprende de los informes del BCRA que también lleva una estimación de la deuda externa privada (actualmente con información hasta Septiembre de 2006), que si bien continuó la cancelación de bonos y títulos privados principalmente por empresas de servicios públicos así como también préstamos que el sistema financiero obtenían desde sus casas matrices, el efecto fue más que compensado este año por el incremento que está observado la financiación del comercio exterior, tanto para financiación de importaciones como en concepto de anticipos y prefinanciación de exportaciones.

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Alejándonos un poco de los números finos del año pasado y tomando perspectiva de lo acontecido los últimos años, vale advertir que la deuda externa descendió en u$s57 mil millones desde el 2001, de los cuales u$s28,1 mil millones corresponde a la disminución de la deuda externa del sector público (por el canje de deuda de 2005, la cancelación del FMI de 2006, así como también por no contabilizar el stock de deuda en manos de no residentes que no aceptaron el canje), mientras que los u$s28,9 mil millones restantes corresponde a disminución de pasivos externos contraídos por el sector privado.

Respecto a baja en los pasivos externos del sector privado, fue muy significativo la incidencia de las sucesivas condonaciones de deuda y/o capitalizaciones (tanto intereses como capital) que empresas multinacionales realizaron a sus filiales locales a medida que se acercaba el momento de pago, así como también se observaron fuertes reducciones en el capital adecuado en los procesos de reestructuración de los pasivos privados tras la crisis del 2001. Recién en el tercer puesto de los principales factores que explican la disminución de los pasivos externos aparece la "genuina" cancelación de pasivos con fondos propios (incluso con pagos por adelantado de pasivos recientemente reestructurados), propios de una economía con un abultado superávit en la cuenta corriente del balance de pagos y acelerado crecimiento económico.

Pese a que el proceso de reestructuración de pasivos externos del sector privado fue significativo, todavía restan renegociar cerca de u$s10 mil millones de los u$s49,5 mil millones que asciende la deuda externa privada, de los cuales en abrumadora mayoría corresponde al sector privado no financiero dado que a los bancos sólo le resta renegociar u$s100 millones. Difícilmente se observe este año avances significativos en la regularización de dichos pasivos dado que en su gran mayoría corresponde a deuda externa de empresas de servicios públicos privatizados que esperan la renegociación de los contratos (léase aumentos de tarifas por la prestación de sus servicios) para establecer con mayor previsión la situación financiera de la empresa y así su capacidad de pago.

En suma, la deuda externa a fin de 2006 refleja no sólo los avances en la reestructuración de los pasivos externos (públicos y privados) tras la implosión de la convertibilidad, sino también las asignaturas pendientes en dicha materia.

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Pero tan importante como continuar su proceso de regularización de los pasivos es que la economía genere genuina capacidad de pago para afrontarlos. En este sentido, vale recordar el abultado superávit en la cuenta corriente del balance de pagos que refleja el sector privado así como el superávit fiscal que evidencia el sector público son la piedra angular para que la economía en su conjunto continúe con su proceso de desendeudamiento observado los últimos años. De contar con ello, el manejo de los pasivos externos se hace sustentable en el tiempo y se evita que el servicio de la deuda sea un factor que limite el propio crecimiento económico.

El Pago de los Bonos PBI suma u$s810 millones este año

Recientemente el INDEC confirmó que la economía creció un 8,5% durante el 2006, guarismo que es levemente inferior al 9,2% del 2005.

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Al margen de la muy buena noticia que ello conlleva, los números oficiales nos permiten estimar con mayor certidumbre a cuánto ascenderá el monto a pagar por las unidades vinculadas al PBI, y confirmar que este año terminará pagando más del doble que el año pasado pese a que la economía creció en el 2006 menos que en el 2005.
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En números, por el 9,2% de crecimiento del PBI del 2005 el Gobierno desembolsó para el pago de los bonos vinculados al crecimiento un total de u$s385 millones, lo que es equivalente al 0,22% del PBI de ese año. Ahora, por el crecimiento de 8,5% del PBI de 2006, el Gobierno tendrá que enfrentar en diciembre de este año un pago cercano a los u$s810 millones, magnitud que representa el 0,38% del PBI de dicho periodo. Cada 100 unidades nominales implica un pago de u$s1,3, cuando el año pasado pagó u$s0,6.

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Es decir, el Gobierno debe destinar más recursos para el pago de las unidades vinculadas al PBI, no sólo en términos nominales, sino que son proporcionalmente mayores al propio crecimiento de economía.

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El aspecto saliente de las condiciones de emisión de los bonos atados al PBI que permite entender el por qué de esta "peculiar" forma de pago, es que el bono PBI paga por el crecimiento acumulado y no por la evolución puntual de la economía en un año en particular. .
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El pago de las unidades vinculadas al PBI crece a medida que el PBI observado se aleja del sendero pautado por el PBI base que el gobierno estimó en el prospecto. A mayor distancia entre uno y otro, mayor es el pago en porcentaje del PBI que se destina a estos warrant.

Para el 2007 nuestra proyección es un 8% de expansión económica, lo que implica no sólo que se mantendría el vigoroso crecimiento económico por 5 año consecutivo, sino también que se incrementaría la diferencia entre el PBI observado respecto del sendero del PBI base de un 11,2% a un 16,1%, elevando el pago a u$s1.340 millones. Magnitud que es equivalente al 0,5% del PBI.
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Ahora bien, si bien el bono PBI eleva las erogaciones correspondientes al servicio de la deuda pública, aún en % del PBI, el mismo está lejos de generar una situación de "estrés financiero" sobre las cuentas del Gobierno Nacional, dado que el superávit primario lo estimamos en más de 1 punto porcentual por arriba del pago total de intereses, incluso para el año 2008.
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Es decir, Argentina paga más porque crece y que ello permite hacerse de los recursos para pagarlos sin generar por ello una situación de "estrés financiero". Ahora bien, es válido admitir que la Argentina le sería más fácil crecer si el bono PBI no pagara el crecimiento acumulado y si la performance del año en particular. En ese caso los pagos serían decrecientes, tal como los es el crecimiento.

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No obstante a esta peculiar forma de pago del Bono PBI, el Canje de la deuda pública en default del 2005 puede categorizarse como exitoso dado que la negociación y sus resultados permitieron conformar un perfil tanto de intereses como de vencimientos de capital congruente con la capacidad del pago del Gobierno.

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De esta manera, se evitó que los servicios de la deuda sean de una magnitud tal que terminen limitando el propio crecimiento económico, y por lo tanto, la sustentabilidad en el tiempo del principal pasivo del sector público. El cumplimiento de esta condición es el principal éxito del proceso de reestructuración del 2005.

En efecto, mediante las condiciones de emisión de los nuevos títulos se consiguió no sólo alargar los plazos de vencimiento de capital, sino también reducir las tasas de interés y a su vez capitalizar parte de esos vencimientos de intereses, en especial los primeros años.

En números, el canje permitió postergar las primeras cuotas de amortización del capital adeudado recién para al año 2024, como también capitalizar una parte de los intereses que devenga (0,4 puntos porcentuales de los 0,7% del PBI que devengan, magnitud que se "diluye" en el tiempo si la economía continúa creciendo).

Además un aspecto no menor fue modificar la estructura de monedas con que estaba conformada la deuda pública. Mientras que antes del default sólo el 3% de la deuda pública estaba nominada en moneda nacional, en la actualidad cerca del 47% de la misma se encuentra emitida en pesos, lo que en principio permite reducir la incertidumbre ligada a la capacidad de pago del deudor ante variaciones de tipo de cambio (uno de los principales "cepos" que impedía a la economía salir de la convertibilidad y de su circulo vicioso).

Más aún, si bien la deuda pública a fin de 2006 es levemente inferior al stock de deuda pública del 2001 (u$s132.600 millones vs u$s144.500 millones), no sólo hay que recordar que gran parte de la deuda pública provincial pasó a manos de la Nación, sino también que ahora incluye todas las emisiones de deuda del 2002/3 para hacer frente al costo fiscal del derrumbe la de la convertibilidad. Aún así, el pago total de intereses pasó del 4% del PBI (y subiendo) a fin del 2001, al menos de 2% del PBI (y proyectado) para el 2007 y 2008.
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Esta nueva realidad, permite que la política de desendeudamiento sea una posibilidad cierta por primera vez en más de 30 años (con supuestamente varias renegociaciones de deuda pública en el medio), aunque siempre es válido recordar que lo único que ello pueda hacerlo posible es el Ahorro público.

Mientras que el superávit primario se mantenga por arriba de dicho guarismo como en la actualidad, el manejo de la deuda pública se torna sustentable en el tiempo y ello se plasma en una baja del ratio deuda pública/PBI, que el 2006 finalizó en torno al 61,8% del PBI y a fin de 2007 estaría arañando el 54% del PBI.

La dinámica del modelo post convertibilidad y sus resultados no sólo descansan en la "salud" de los superávit gemelos (fiscal y externo), sino también sobre la exitosa renegociación de la deuda pública del 2005.

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Por un mayor análisis ver el Informe de Econométrica del mes de Diciembre de 2006