El programa financiero 2008-2009 está lejos de entrar en situación de "estrés".

Por Ramiro Castiñeira

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El resultado fiscal se hizo tan dependiente de la soja que trasladó buena parte de la volatilidad de su cotización al resultado fiscal a esperar. Consciente de ello, suponiendo que los precios se mantengan en los valores actuales y que las retenciones móviles sufran modificaciones para destrabar el conflicto con el campo (atenuando el total a recaudar), nuestras estimaciones de ingresos y gastos nos permiten trabajar con un superávit primario del 3,5% del PBI, magnitud equivalente a u$s11.200 millones.

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Por su parte, por el lado de los compromisos financieros realizamos 4 supuestos:

• No hay cancelación neta de deuda contra el BID y BM:

• El Estado Nacional Refinancia todas las deuda con las Provincias.

• No se incluye recompras de deuda.

• Omitimos todas las operaciones de deuda Intra Sector Público.

Partiendo desde esta gama de supuestos sobre los ingresos y egresos, el cuadro adjunto refleja el programa financiero de este año y el entrante.

En 2008, estimando un superávit primario de 3,5% del PBI, la mayor parte se utiliza para el pago de intereses de la deuda que genera erogaciones equivalentes a 2% del producto (incluyendo el bono PBI). Tras su pago, quedaría un superávit financiero de u$s5,1 millones de dólares, equivalentes a 1,5% del PBI, que permite cubrir buena parte de los vencimientos de capital que suman u$s7.900 millones en el periodo. Vale recordar que en 2007 el superávit financiero fue de sólo 0,2% del PBI.

Con estos resultados, la necesidad de financiamiento para cerrar el 2008 se reduce a sólo u$s2.800 millones, magnitud que no sólo es poco significativa para la economía (un punto del PBI), sino que aún descontando que una parte se colocará a Venezuela, el Gobierno ya se aseguró su financiamiento al establecer un tope en las inversiones de las AFJP en el mercado Brasileño, lo que implica repatriar u$s1.800 millones en el transcurso de este año (Ver Cuadro).

2009:

Asegurado un holgado 2008 en materia financiera, el mercado centra su preocupación para 2009 dado que vencen u$s9.300 millones de capital, reflejando un aumento de u$s1.400 millones respecto a este año. El incremento se explica en su totalidad por mayores vencimientos de préstamos garantizados.

Si bien la magnitud es significativa, aún bajo el supuesto de un superávit primario baja a 3% del producto en 2009, el superávit financiero esperado reduce las necesidades de financiamiento a un total de u$s5.200 millones.

Pero más importante dado el contexto, es que la mayor parte de los vencimientos son en pesos y con residentes institucionales (Bancos, AFJP y Aseguradoras) lo que "facilita" su refinanciación, por supuesto que sin la necesidad de trasmitir al mercado la necesidad de un Canje de deuda.

Además, de llegar a tener dificultades para colocar deuda en el mercado local en magnitud suficiente, el Gobierno puede acudir a sus stocks. No sólo puede usar u$s2.200 de las reservas del BCRA antes de agotar el margen disponible de adelantos transitorios, sino que además el stock total de depósitos públicos asciende actualmente a u$s20,7 mil millones, de los cuales, más de la mitad, corresponden a depósitos del Gobierno Nacional (Anses).

En suma, el programa financiero de este año y el entrante hasta ahora se muestra lejos de entrar en situación de "estrés", aún contemplando una baja del ahorro público para el 2009, el fundado pesimismo que invade a los mercados ante la certeza que se "Moreniza" la economía (lo que implica mayor regulación en los mercados de la agroindustria, energía y servicios públicos, además de extender la crisis del Indec), y recordando la condición de default en parte de la deuda Argentina, incluyendo organismos internacionales..

Como vimos, ello responde a que el Gobierno apuesta a tres puntos: El superávit fiscal apoyado en retenciones y precios externos, el stock de reservas del BCRA de los cuales buena parte respaldan depósitos públicos y a un perfil de vencimientos de capital donde la mayor parte son contra residentes institucionales, lo que facilita su renegociación.

No Obstante, se torna imperiosa la necesidad de recuperar la confianza perdida tras la manipulación del IPC, dado que si bien el Gobierno tiene espalda financiera para afrontar los próximos vencimientos casi sin acudir a los mercados, vale advertir no sólo que ningún programa financiero es sustentable con tasas de interés como las actuales, sino que tampoco ningún Gobierno puede sobrevivir casi sin acceso a los mercados. El precio de la soja puede bajar y los stocks de reservas rápidamente caer, en ese contexto será tarde intentar regularizar la deuda pública para intentar acceder a los mercados.

En un contexto de genuino desendeudamiento público, donde Argentina ya estaba en condiciones de regularizar el resto de su deuda pública en iguales condiciones de 2005, pero sin bono PBI, el actuar del Gobierno hace que el "fantasma" de la deuda empiece a rondar entre nosotros nuevamente.

El programa financiero 2007 puede considerarse cerrado aún sin salir al mercado. 2008: faltarían u$s6.200M

Tras la incertidumbre que desató los créditos subprime en la economía americana, las condiciones en los mercados internacionales han empeorado significativamente generando un claro incremento en la aversión al riesgo, y por lo tanto, a la deuda de países emergentes.

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No obstante, vale advertir que no todos los países fueron afectados por igual. En efecto, mientras que a principios de año Argentina y Brasil llegaron a tener el mismo "riesgo país" en torno a los 185 puntos básicos, impacto de los créditos subprime mediante, actualmente se sitúa en 210 puntos para Brasil y 471 puntos para Argentina.

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La diferencia de 261 puntos con Brasil, no sólo es por la manipulación del índice de inflación, la falta de un programa antiinflacionario, el cúmulo de distorsiones en precios regulados, la saturada situación energética, el festival de subsidios, las inminentes elecciones o los escándalos en funcionarios del gobierno, entre otros, sino principalmente por el deterioro fiscal de un país todavía con una parte no menor de su deuda pública en default (incluyendo organismos internacionales).

Es que pese a la exitosa renegociación de la deuda, esta condición todavía imposibilita un fluido canal de financiamiento externo y/o permita acceder a tasas de interés congruentes a la capacidad de pago del Gobierno. Todo ello pone nuevamente en primera plana la situación financiera del Gobierno Nacional.

Estimando que el superávit primario del Gobierno Nacional este año cerraría en 2,2% del PBI, tras el pago de intereses (equivalente al 1,9% del PBI) queda como resultado financiero u$s778 millones para afrontar los vencimientos de capital del periodo. Vale resaltar que el año pasado el resultado financiero fue de u$s3.800 millones.

Los vencimientos de capital que enfrenta este año suman u$s7.600 millones que baja a u$6.800 millones descontando el uso del superávit financiero. De ellos, ya se cubrió u$s4.100 millones mediante colocaciones de deuda pública. De estas nuevas emisiones u$s1.250 millones compró Venezuela y u$s2.850 el mercado, dejando como remanente una necesidad de financiamiento de u$s2.700 millones para cerrar este año.

Hay que advertir que en su mayoría (u$s2.000 millones) vencen en diciembre lo cual deja margen para ver cómo evoluciona el contexto externo antes de tomar la decisión de cómo financiarlo. Es que si el Gobierno quisiera financiarse vía mercado colocando el mismo bono a 10 años que colocó en abril y mayo a una TIR de 8,45% promedio (Bonar 2017), hoy ese mismo bono cotiza con una TIR de 11,5%.

Pero aún sin salir al mercado a colocar deuda el Gobierno dispone de otras dos alternativas de financiamiento para cerrar el año: 1) utilizar el margen disponible de adelantos transitorios del BCRA que actualmente supera los u$s2.000 millones, y 2) utilizar los depósitos públicos en el sistema financiero que actualmente ascienden a u$s15.000 millones, de los cuales casi u$s8.000 son del Gobierno Nacional. En definitiva, el programa financiero 2007 puede considerarse cerrado aún sin salir al mercado.

Respecto al 2008, los vencimientos de capital alcanzan los u$s6.700 millones, que se reduce a u$s6.200 millones descontando el uso del superávit financiero estimado para el periodo. La magnitud a financiar es menor que la de 2007 dado los menores vencimientos de préstamos garantizados como la finalización del Boden 2007.

Aún descontando el uso en alguna medida de las fuentes alternativas de financiamiento (BCRA y depósitos públicos) que modere la carga financiera, el resto debería financiarse vía colocación de deuda pública, siempre dentro del mercado local (bancos y AFJP) o mediante la adjudicación directa a Venezuela. Si bien la magnitud a emitir puede ser similar a la de este año, de no bajar el riesgo país, el Gobierno terminará convalidando tasas no menores de dos dígitos para financiarse (aún con Venezuela), aumentado la carga de intereses para los años entrantes y licuando así parte de los resultados de la exitosa renegociación de la deuda de 2005.

Por último, en 2009 vencen casi u$s9.500 millones de capital, aumentando en u$s2.800 millones respecto al 2008 por nuevos vencimientos en pesos, principalmente préstamos garantizados.

De hecho, vale advertir que de los u$s9.500 millones de capital que vencen en 2009, casi el 60% son en pesos y que en su mayoría están en manos de residentes institucionales dentro del país (Bancos y AFJP). Dada tal condición, es muy posible contar con su refinanciamiento. Más aún considerando la necesidad de las AFJP de invertir también los nuevos aportes al sistema de capitalización en un contexto de pocas alternativas de inversión. La tasa de interés a pagar quedará sujeta a las condiciones de mercado del período.

Por supuesto, ello implica que estas instituciones que canalizan el ahorro privado (Bancos y AFJP) muy posiblemente dejen de descender su exposición al riesgo público en sus carteras en forma tan marcada (las AFJP pasaron desde 80% en 2002 al 56% actualmente, incluyendo el bono PBI).

El 40% restante de los vencimientos de capital en 2009 son en moneda extranjera, equivalente a u$s3.800 millones. De ellos se destacan los vencimientos de Boden 2012 (en poder de Bancos y ahorristas), como de vencimientos con el BID y el Banco Mundial.

Si bien la magnitud no es significativa e incluso puede ser menor ante posibles nuevos préstamos del Organismos Internacionales que reducen la necesidad de divisas, el menor superávit fiscal y el alza en la tasa de interés acrecientan la necesidad de regularizar la situación de deuda con Club de París y posiblemente abrir dialogo con los acreedores que quedaron fuera del canje, de manera de recuperar el canal de financiamiento externo a tasas "razonables".

En suma, el programa financiero de este año y hasta el 2009 hasta ahora se muestran lejos de entrar en situación de "estrés" aún con la baja del ahorro público, el cambio de en el humor de los mercados y recordando con la condición de default en parte de la deuda Argentina (incluyendo organismos internacionales) que imposibilita contar con un fluido canal de financiamiento externo.

En efecto, si bien el superávit bajó sensiblemente todavía cubre el pago intereses de la deuda. Respecto a los vencimientos de capital, la exitosa renegociación de la deuda de 2005 posibilitó "patear" todos los vencimientos a 20 años, además que el Gobierno todavía dispone con cierto margen en los canales de financiamiento alternativos (Reservas, depósitos y Venezuela) además que posiblemente el Gobierno comience a financiarse en forma creciente mediante ahorro privado institucionalizado (AFJP y Bancos).

No obstante, vale advertir que buena parte de la mayor percepción de riesgo sobre Argentina en los mercados es atribuible que el Gobierno a dos años de cerrar el canje de deuda, no sólo deja de indexar la deuda en pesos a la evolución de la inflación, sino que además deja de mostrar un superávit primario del 3% del producto, magnitud que el mismo Gobierno "vendió" como condición necesaria para tener un programa financiero sustentable en el tiempo.