La Esterilización Monetaria tras la compra de dólares no afecta al Resultado Cuasifiscal del BCRA

El objetivo oficial de mantener el tipo de cambio en niveles competitivos se enfrentará este año a un excedente de dólares del sector privado cercano a los u$s14.000 millones, magnitud similar a la observada los últimos dos años, pero con la diferencia de que un canal de esterilización monetaria como fueron los redescuentos se encuentra prácticamente agotado.

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De hecho, el stock remanente de redescuentos alcanza los u$s2.100 millones repartidos entre el Banco Galicia y el Banco Provincia de Bs. As. casi en partes iguales. El primero de ellos ya anunció la intención de cancelar toda su deuda con el BCRA este año, y crecen los trascendidos que el Bapro también buscaría hacer lo mismo aunque ciertamente estaría (algo) limitado por las finanzas de la provincia en rojo. Por ello, por ahora supondremos que por este canal el BCRA podrá absorber la mitad, en torno a u$s1.000 millones este año, magnitud claramente inferior a los u$s3.000 millones promedio en 2005/6.

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Quizás advirtiendo del agotamiento de los redescuentos como canal de absorción es que el Gobierno Nacional se encargó de anunciar a principios de año una mayor participación en el mercado cambiario para sostener el dólar. En rigor, anunció que el Tesoro compraría no menos de u$s50 millones semanales en el mercado cambiario, lo que implica cerca de u$s2.400 millones en todo el año, magnitud que supera ampliamente a los u$s480 que compró el año pasado.

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Si bien no fue aclarado, suponemos que esta magnitud no es a expensas de lo que el Tesoro compra directamente al BCRA que el año pasado alcanzó los u$s1.700 millones. Por lo tanto, suponiendo que por esta vía compre la misma magnitud este año, sumado al compromiso de los 50 millones semanales, el Tesoro compraría con su superávit primario u$s4.100 millones de excedente de dólares del sector privado.

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Estos recursos, además de quitar trabajo al BCRA para sostener el dólar, le permitirían pagar parte de los servicios de la deuda en moneda extranjera (que suman u$s8.000 millones entre capital e intereses) y los recursos faltantes lo financiaría con nueva deuda en dólares, tal como lo viene haciendo desde la salida del default.
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Por su parte, la demanda de Base monetaria aumentaría este año en no menos de $12.900 millones, de los cuales $10.000 serían por incremento de demanda de billetes y monedas en la economía y los restantes $2.900 millones lo captaría el BCRA via encaje (sin modificación de sus niveles) por el incremento de los depósitos en el sistema financiero. Es decir, el señoreaje este año se podría comprar u$s4.200 millones (casi) sin costo alguno.

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Recopilando todo esta información tenemos que de los u$s14.000 millones de superávit externo que esperamos en 2007, el Gobierno Nacional con su superávit fiscal compraría u$s4.100 millones (equivalente al 29%), y los restantes u$s9.900 millones los compraría el BCRA. Para ello, la emisión de base monetaria por mayor demanda de dinero en la economía permitiría comprar u$s4.200 millones vía señoreaje, mientas que por la devolución de redescuentos suponemos permitiría absorber otros u$s1.000 millones.

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Todos estos factores dejan un remanente a absorber de u$s4.700 millones para mantener el tipo de cambio. Para ello el BCRA dispone de dos herramientas: Aumento de pasivos no Monetarios (Lebacs, Nobacs y Pases) y/o aumento en los niveles de encajes, actualmente en 19% para cuentas a la vista. Descartamos -por ahora- la venta de títulos públicos en poder del BCRA como política de esterilización monetaria.

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Ahora, vale advertir que aún si el BCRA absorbe los u$s4.700 millones sólo con lebacs, es decir sin modificar los niveles de encaje, igualmente ello no erosionaría el resultado cuasifiscal del BCRA, porque los ingresos financieros que generan la compra de 9.900 millones de dólares, serían de similar magnitud que el costo financiero total de la posterior esterilización de pesos. Esto implica que la intervención cambiaria podría autofinanciarse sin deteriorar el resultado cuasifiscal del BCRA, tal como lo viene haciendo desde los últimos 4 años.

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En suma, dado que el BCRA puede esterilizar sólo con pasivos no monetarios (lebacs) sin deteriorar por ello el resultado cuasifiscal, el agotamiento del canal de esterilización monetaria como son los redescuentos no sesgaría la decisión del BCRA en cómo absorber los u$s4.700 millones.

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Más bien, un incremento en los encajes podría estar más relacionado a una decisión de política monetaria que busca aumentar el spread financiero y así atenuar el crecimiento del crédito al consumo (que crecen al 40% interanual) via aumento de las tasas activas (préstamos) sin por ello aumentar las tasas pasivas (depósitos), y por lo tanto no estimular el ingreso de más capitales a la economía.